1Q25盈利逆转：强劲海外增长及国内市场复苏

1Q25盈利逆转：强劲海外增长及国内市场复苏 16.0%RMB149.83RMB168.08)RMB129.16目标价(Previous TP上行/下行风险当前价格 2024年，联影医疗的营收同比下降9.7%至103亿元人民币，归属于母公司净利润同比下降36.1%至13亿元人民币，主要受国内市场环境挑战影响。IQVIA数据显示，由于设备更新政策延迟和行业整顿持续时间延长，2024年中国医疗设备市场同比下降12.4%。尽管环境充满挑战，联影医疗的毛利率（GPM）同比增长1.5个百分点，得益于中高端产品营收占比提升（设备毛利率+0.9个百分点）以及服务（规模/成本优化带来的毛利率+1.7个百分点）的支持。2025年第一季度，联影医疗实现业绩反转，营收和归属于母公司净利润分别同比增长5.4%和1.9%，显示国内市场已显现复苏迹象。 中国医疗健康 Jill WU, CFA(852) 3900 0842 jillwu@cmbi.com.hk Cathy WANG(852) 3916 1729 cathywang@cmbi.com.hk 海外业务保持强劲。2024年，海外收入同比增长35.1%至23亿元人民币，占总收入的22.0%（同比增长7.3个百分点）。除北美地区以外的海外收入增长约28%至16亿元人民币，占总收入的约71%。联合影业持续推进在欧洲和新兴市场的扩张，2024年在法国、德国以及南非、摩洛哥和巴西等新兴市场中取得安装突破。其在印度的市场份额升至第二。海外业务在2025年第一季度延续强劲势头，预计2025年海外业务仍将是关键增长动力。由于北美地区仅贡献约6%的收入，贸易摩擦的影响可能有限。积极的库存管理和全球供应链多元化将进一步降低贸易紧张局势的风险。 国内业务面临压力，但已出现复苏迹象。2024年，国内收入同比下跌17.5%至80亿元人民币。然而，该公司在国内成像设备（不包括超声和DSA）的市场份额显著提升，位居市场领先地位，高端市场份额显著增长（+5个百分点）。根据Joinchain的数据，2025年第一季度国内医疗设备采购强劲复苏，国内医疗设备招标价值同比上升67.5%。鉴于大型设备的收入确认周期较长，我们预计自2025年下半年预期值以来，国内收入将显著复苏。 服务收入增长迅速。2024年，服务收入同比增长26.8%，达到14亿元人民币，收入贡献率提升至13.2%（同比增长3.8个百分点）。然而，与2024年通用电气医疗34%的服务收入占比相比，仍存在显著差距，表明有很大的提升空间。截至2024年，该公司全球累计装机量超过34,500台。随着装机量的扩大，预计服务收入将保持快速增长。 来源：FactSet 维持买入。鉴于国内市场复苏步伐不确定以及持续存在的贸易摩擦，我们将2024-2027年的收入预测下调至复合年增长率18.1%。因此，基于9年期DCF模型（加权平均资本成本8.2%，终值增长率4.0%），我们将目标价调整为人民币149.83元。盈利概要 信息披露与免责声明 分析师认证负责本研究报告内容的主要研究分析师，就其所覆盖的证券或发行人而言，特此证明： （1）其所表达的所有观点均准确反映其对相关证券或发行人的个人观 点；以及（2）其薪酬的任何部分均未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关联。此外，该分析师确认，其本人及其关联人（根据《行为守则》的定义）均未就本报告中表达的特定观点作出任何保证或作出任何与该观点有关的声明。 (证监会) (1) 在本报告发布前30个日历日内曾交易本报告所涵盖的股票； (2) 在本报告发布后3个工作日内将交易本报告所涵盖的股票； (3) 担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的职务；以及 (4) 对本报告所涵盖的任何香港上市公司有任何财务利益。 CMBIGM评级 买入：具有在未来12个月内超过15%的潜在回报的股票。HOLD: 股票在未来12个月内具有+15%至-10%的潜在回报。SELL股票在未来12个月内可能损失超过10%。NOT RATED: 股票未获得CMBIGM评级 : 预计该行业在未来12个月内将跑赢相关的宽市场基准 :预计该行业在未来12个月内将与相关的宽市场基准持平UNDERPERFORM：行业预计在未来12个月内表现将低于相关的广义市场基准。超越市场表现 重要披露 在任何证券交易中都存在风险。本报告包含的信息可能并非适合所有投资者的目的。中银国际不提供个性化投资建议。本报告在准备过程中并未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊需求。过去的业绩并不预示未来的表现，实际事件可能与报告中包含的内容存在实质性差异。任何投资的增值和回报均不确定，不受保证，可能因其对基础资产表现或其他市场变量因素的依赖而波动。中银国际建议投资者独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息，均由CMBIGM制作，仅供向CMBIGM的客户或其附属机构（如适用）提供信息之用。本报告不构成也不应被视为购买或出售任何证券、证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何附属机构、股东、代理人、顾问、董事、高级管理人员或员工均不对依赖本报告中包含的信息所导致的任何直接或间接损失、损害或费用承担责任。任何使用本报告中包含信息的个人均自行承担全部风险。 本报告所包含的信息和内容基于被认为公开且可靠的信息分析及解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不为此作任何保证。CMBIGM以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改恕不另行通知。CMBIGM可能发布其他包含与本报告不同信息及/或结论的出版物。这些出版物在编纂时基于不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能作出与报告中建议或观点不一致的投资决策或持有专有头寸。CMBIGM可能对所提及的公司的证券持有头寸、做市或作为主要参与者进行交易，以及代表自身和/或 代表其客户不时地。投资者应当假设CMBIGM或寻求与本研究报告中涉及的公司建立投资银行业务或其他业务关系。因此，收件人应注意CMBIGM可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的全部或部分复制、重新印刷、出售、重新分配或出版。如需了解更多关于推荐证券的信息，可应要求获取。 对于此文件的英国收件人本报告仅供符合《2000年金融服务与市场法案》（金融推广） Ordinance 2005 第19(5)条（“ Ordinance”）第(I)类人员（即）或符合 Ordinance 第49(2)(a)至( d)条（“高净值公司、非公司协会等”）第(II)类人员使用，未经 CMBIGM 书面事先同意，不得提供给任何其他人员。 对于本文件在美国的收件人 CMBIGM在美国并非注册的证券经纪商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和分析师独立性的相关规则约束。负责本研究报告内容的分析师并非在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备注册分析师资格。该分析师不受FINRA规则规定的相关限制，这些限制旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅根据美国1934年《证券交易法》（修订版）第15a-6规则中定义的“美国主要机构投资者”在美国进行分销，且不得提供给美国的任何其他人士。本报告的每一份副本接收者应通过其接受本报告的行为声明并同意，不得将本报告分发给任何其他人士。任何希望根据本报告提供的信息在美国进行证券买卖交易的美国接收者，应仅通过美国注册的证券经纪商进行交易。 对于此文件的新加坡收件人 本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发，该公司根据《新加坡金融顾问法》（第110号法令）定义为豁免型金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG可根据《金融顾问法规》第32C条项下的安排，分发其各自境外实体、附属机构或其他境外研究机构制作的报告。若本报告在新加坡分发给《新加坡证券期货法》（第289号法令）中定义的非认证投资者、专家投资者或机构投资者之外的个人，则CMBISG仅对向此类人士提供的报告内容承担法律要求范围内的法律责任。新加坡收件人应就与本报告相关事宜联系CMBISG，联系电话为+65 6350 4400。