国债期货月报：外部不确定性升温，降息时点逐渐临近

2025年5月报 外部不确定性升温，降息时点逐渐临近 核心观点 国债期货：3月下旬以来国债期货冲高回落，由于2025年国内货币政策的主基调是适度宽松，中长期来看国债期货的上行逻辑较为牢靠，当市场利率回升至隐含的降息预期基本归零时，国债期货触底，适度宽松的政策基调构成国债期货的底部支撑。4月初关税战爆发，外部不确定性风险推升国债的避险属性，国债期货加速上涨。由于一季度国内经济指标表现较好，短期降息的必要性有所不足，海外美联储降息窗口未至，汇率端仍有限制，短期内降息的可能性较低，4月LPR利率保持不变。 姓名：龙奥明 宝城期货投资咨询部从业资格证号：F3035632投资咨询证号：Z0014648电话：0571-87006873邮箱：longaoming@bcqhgs.com报告日期：2025年4月28日 展望未来，在物价水平偏低、外部经贸环境变数加大、国内房地产市场仍存下行压力的背景下，2025年央行降息的必要性较为充足，二季度择机降准降息的时机逐渐成熟。4月25日政治局会议召开，指出“要加紧实施更加积极有为的宏观政策”、“用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”、“适时降准降息”。财政刺激需要宽松货币环境相配合，局部的宽松达不到理想效果，因此降息时点将随着政策推出逐渐临近。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 作者声明：本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 正文目录 1市场回顾....................................................................41.1国债期货历史走势........................................................41.2国债期货价差走势........................................................52国内宏观：一季度良好开局，外部扰动下仍需政策托底.............................72.1景气指数：制造业PMI回到扩张区间.........................................72.2物价指数：3月通胀表现有所修复，但仍不乐观...............................82.3社融信贷：3月社融信贷数据改善..........................................103货币政策：总基调为适度宽松，短期内降息可能性较低............................124央行公开市场操作净投放流动性................................................145总结.......................................................................15 图表目录 图1 TL2506价格走势..............................................................4图2 T2506价格走势...............................................................4图3 TF2506价格走势..............................................................4图4 TS2506价格走势..............................................................4图5国债到期收益率与7日逆回购利率..............................................5图6 TL2506-TL2509价格走势.......................................................6图7 T2506-T2509价格走势.........................................................6图8 TF2506-TF2509价格走势.......................................................6图9 TS2506-TS2509价格走势.......................................................6图10制造业PMI重回扩张区间......................................................8图11制造业PMI分项指标产需回升..................................................8图12 3月CPI数据回升缓慢.......................................................10图13 3月PPI数据延续偏弱运行...................................................10图14一季度社融增量中新增人民币贷款与政府债券占大头.............................11图15新增人民币贷款开门红.......................................................12图16企业部门新增中长期贷款.....................................................12图17企业部门新增短期贷款.......................................................12图18企业部门新增票据融资.......................................................12图19居民部门新增中长期贷款.....................................................12图20居民部门新增短期贷款.......................................................12图21美元兑人民币汇率...........................................................13图22中美10年期国债到期收益率差................................................13图23 4月份LPR利率持平.........................................................14图24 4月份央行公开市场操作净投放流动性.........................................14 1市场回顾 1.1国债期货历史走势 3月下旬以来，国债期货触底回升，由于自央行发布四季度货币政策执行报告以来，市场对于短期内降息预期逐渐修正，随着市场利率隐含的降息预期归零，市场利率继续回升的空间较小，国债期货触底逐渐回升。4月初在关税战超 预 期升 级的背 景 下 ，避 险情 绪快 速上 升 ，国 债期 货跳 空高 开 ，快 速上涨。随着关税战的影响边际递减，避险情绪降温，而投资者对国内政策面的短期货币宽松预期也再度落空，国债期货高位震荡整理。 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：IFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：IFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：IFinD、宝城期货金融研究所 从国债到期收益率曲线图上，我们可以很明显的看出当3月下旬市场利率回升至政策利率附近时，利率上行空间受限制。一般而言，10年期国债到期收益率为政策利率+40BP左右的水平，7天逆回购利率为1.5%，3月下旬10年期国债收益率最高上行至1.89%，此时降息预期已经基本归零。这说明国债期货回调较为充分，后续果然触底回升。在4月初关税战爆发时，避险情绪快速升温，国债的避险需求升温压低了国债到期收益率，10年期国债收益率快速下行， 随着关税战影响边际递减，10年期国债收益率保持在1.67%左右，仍隐含政策面20BP左右的降息预期。 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 1.2国债期货价差走势 由于央行降息预期的变动，近期国债期货价格的月差走势有所分化。其中长期限的国债期货跨期价差所受影响相对较小，而短期限的国债期货跨期价差所受影响相对较大，这主要是因为短期内降息预期的减弱对短期限合约的影响相对较大，长期限合约的价格主要受宏观经济潜在增速的影响，对短线流动性的敏感度更低。 4月以来国债期货的跨期价差均有所走弱。这主要是因为关税战爆发，外部面临较大的的不确定性风险，国内需要出台稳增长政策对冲外需的走弱，中长期看降息的确定性较高，但最新经济指标表现较好，短期内降息必要性不强，因此远月合约表现相对强势。 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：IFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：IFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：IFinD、宝城期货金融研究所 影响国债期货价格的因素包括宏观经济基本面、货币政策、流动性等。今年一季度国内宏观取得良好开局，但是外部关税战等不确定性风险的扰动越来越多，仍需政策面托底需求端，这要求长期的货币政策预期偏向宽松，以刺激经济需求回升，国债期货中长期牛市的逻辑成立。短期内，国内宏观数据表现较好，降息的必要性有所下降；海外美联储未再次降息，汇率端对央行货币政策仍有约束。4月末税期效应下市场流动性趋紧，因此央行公开市场操作灵活调节流动性，4月上旬净回笼流动性，4月中下旬净投放流动性，即保持流动性合理充裕，但也不允许资金空转。 2国内宏观：一季度良好开局，外部扰动下仍需政策托底 一季度，随着政策效应持续释放，生产供给较快增长，新质生产力加快培育，消费、信贷等经济指标均表现较好，国民经济实现良好开局。今年一季度国内生产总值318758亿元，按不变价格计算，同比增长5.4%，比上年四季度环比增长1.2%。不过通胀价格指标回升仍偏缓慢，表明内需复苏的基础还不牢靠。随着特朗普发动关税战，外部不确定性风险越来越多，国内仍需要政策面托底内需以抵消外需的下滑。4月政治局会议强调要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。财政上，加快地方专项债、特别国债的发行，利用政府债托底经济需求。货币上，适时降息降准；创建结构性货币工具。这意味着未来国内政策面的支撑较强，宏观经济保持复苏的确定性较高。 2.1景气指数：制造业PMI回到扩张区间 国家统计局3月31日发布的数据显示，3月份制造业采购经理指数（PMI）、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.5%、50.8%和51.4%，比上月上升0.3个、0.4个和0.3个百分点。由于春节因素影响逐步消退，企业生产经营活动加快，三大指数均在扩张区间继续上行，我国经济总体保持扩张。 从分项指数看，3月份，生产指数和新订单指数分别为52.6%和51.8%，比上月上升0.1个和0.7个百分点，扩张有所加快。受制造业产需回升等因素带动，企业采购意愿较强，采购量指数为51.8%，连续两个月保持扩张。 分企业类型来看，3月份，大型企业PMI为51.2%，比上月下降1.3个百分点，仍高于临界点。中、小型企业PMI分别为49.9%和49.6%，比上月上升0.7个和3.3个百分点，中小型企业