利润率向上兑现，验证业态强竞争力

核心观点与关键数据

• 事件概述：万辰集团2025年第一季度实现营收108.2亿元，同比增长124%，归母净利润2.15亿元（2024年第一季度为0.06亿元）。
• 业态竞争优势：零食量贩业务收入106.9亿元，单店水平25.1万元/家，表观单店同比下降，但行业竞争格局已确立，业态长期发展前景向好。公司门店数量与“很忙集团”接近，验证了业态竞争力和团队能力。
• 盈利能力提升：零食量贩业务剔除股权支付费用净利润4.12亿元，经营净利率3.85%，环比2024年第四季度提升1.11个百分点。毛利率11%，同比+1.2个百分点；销售费用率3.3%，管理费用率2.5%，分别同比降低0.7和0.5个百分点。规模效应下盈利能力超预期。
• 运营效率：2025年第一季度末存货14.53亿元，存货周转天数为15-16天，验证“低毛利高周转”商业模式。销售收现119.7亿元，与营收匹配，经营活动现金流量净额7.1亿元，表现良好。
• 股权激励：2025年股权激励计划发布，预计公司归母比例超50%，激励目标设置更多考虑兑现，不构成对实际业务增长的指引。

研究结论

• 盈利预测与评级：预计2025-2026年收入/净利润/归母净利润分别为548/19.2/9.8亿、672/25.3/13.1亿。上调2025年归母净利润至9.8亿，维持“买入”评级。
• 风险因素：区域市场竞争加剧、行业价格战、多品类运营能力不及预期、食品安全问题。

财务数据预测

• 营业收入：2023年9,294百万元，2024年32,329百万元，2025年54,766百万元，2026年67,194百万元，2027年75,624百万元。
• 归母净利润：2023年-83百万元，2024年294百万元，2025年978百万元，2026年1,314百万元，2027年1,723百万元。
• 毛利率：2023年9.3%，2024年10.8%，2025年11.1%，2026年11.4%，2027年11.8%。