季报点评：春节错期阶段承压，线下分销重要提级

事件：三只松鼠发布2025年一季报，25Q1实现营收37.2亿元，同比+2.1%，归母净利润2.4亿元，同比-22.5%，扣非净利润1.6亿元，同比-38.3%。 春节错期收入增速阶段性放缓，拓展分销打开线下成长空间。松鼠25Q1营收同比+2.1%，主因公司春节错期12天，而年货节为松鼠重要销售节点，若合并考虑24Q4+25Q1，营收同比+16.2%。在行业供需变化的背景下，公司以“高端性价比”战略，实现全链路总成本领先，以性价比模式切入线上线下渠道。2024年在抖音实现快速放量，当前正着力加大线下分销市场布局，松鼠具备品牌+价格双重竞争优势，当前分销铺市率具备充足提升空间，产品边界持续拓展，分销模式顺利跑通有望打开线下市场空间。 分销拓展前期利润承压，远期结构调优有望带动利润率提升。松鼠25Q1利润同比-22.5%，净利率同比-2.0pct至6.4%，预计主因春节错期，礼盒销售占比下降，以及分销拓展前期投入费用支持市场。其中毛利率同比-0.7pct至26.7%，与年货节季节性波动相关，长期视角看，公司发展分销，有望以结构调优带动未来毛利率提升。销售费用率同比+2.4pct至18.7%，预计与年货节期间电商费用投放及分销拓展前期费用投放增加相关，预计未来分销顺利拓展后，费用有望逐步退坡。 日销拓展重点催化，零售变革深度参与。25Q1春节错期的影响告一段落，后续回归日销环节更多关注分销的拓展进程，松鼠以“高端性价比”切入市场，以性价比货盘体系、多品类集约供应重塑线下分销体系，且已具备全国化品牌认知、线上爆品孵化经验，有望打开线下长期成长空间。当前零售渠道正在快速变革，折扣业态加速发展，松鼠4月10日公告拟以1.1亿元增资及受让松鼠爱折扣60%的股权，同时公司正打磨“一分利便利店”，有望深度参与零售行业变革。松鼠当前在国内已建设弋江、无为、天津、简阳等集约基地，在海外的采购与供应链布局持续进行，建设东南亚工厂，有望进一步深化上游供应链优势。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年营收分别同比+25.2%/+24.9%/+19.7%至133.0/166.1/198.9亿元 ， 归母净利润分别同比+10.3%/+33.3%/+25.4%至4.5/6.0/7.5亿元，看好公司线下市场拓展带来的成长性，以及零售变革远期催化，维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期，新品推广不及预期，市场竞争加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）