2025年中报业绩点评：线下分销持续增长，盈利能力短期承压

——2025年中报业绩点评 2025年8月28日 核心观点 ⚫事 件：公 司 发 布 公 告 ，25H1实 现 营 收54.8亿 元 ， 同 比+7.9%； 归 母 净 利 润1.4亿 元 ， 同 比-52.2%； 扣 非 归 母 净 利 润0.5亿 元 ， 同 比-77.8%。其 中25Q2营 收17.5亿 元 ，同 比+22.8%；归 母 净 利 润亏 损1.0亿 元 ；扣 非 归 母 净 利 润亏损1.1亿 元。 三只松鼠（300783.SZ） 谨慎推荐维持 ⚫“D+N”持 续 赋 能，25H1线 下 分 销 高 速 增 长。25H1公 司 收 入 同 比+7.9%，排 除 年 货 节 错 期 因 素 ，25Q2依 托“D+N”全 渠 道 体 系，收 入增 速 提 至22.8%。分 渠 道 看 ，25H1线 上/线 下收 入分 别同 比+5.0%/+25.1%，其 中线 上 ，抖 音系/天 猫 系/京 东 系收 入同 比+20.8%/-18.6%/+1.9%，短 视 频 作 为 产 品 销 售 和 内 容营 销 的 阵 地 延 续 良 好 增 长 。线 下，25H1分 销 收 入 同 比+40.2%，收 入占 比同 比提 升3.9pcts至17.1%，重 点 推 进 日 销 品 铺 市 并 试 水 乳 饮 饮 料；截 至25H1经销 商数 量 为2140家 ，较24年 底增 加14.4%。分 产 品 看 ，坚 果/烘 焙/综 合收 入同 比-1.0%/+12.0%/+49.7%，公 司加 速 零 食 产 品 上 新，打 造出水 牛 乳 千 层 吐司 、沙 琪 玛 、螺 蛳 粉 、鸡 胸 肉 等多 个爆 款 产 品。分 品 牌 看 ，小鹿 蓝 蓝收 入 同 比+13.5%，实 现 持 续 增 长与盈 利， 且公 司通 过复 用 品 牌 孵 化 经 验 ， 初 步 构 建起多 品 牌 全 品 类 矩 阵。 分析师 刘光意：021-20252650：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070002 研究助理彭潇颖：pengxiaoying_yj @chinastock.com.cn ⚫原 料 成 本 波 动 叠 加 费 用 投 入，25Q2盈 利 承 压。25Q2归 母 净 利 率-5.7%，同比-4.4pcts。具 体拆 分来 看， 毛 利 率为21.6%， 同 比-0.3pcts， 主因 坚 果 原 材料 成 本 上 涨。销 售 费 用 率为24.2%，同 比+3.1pcts，主 要 系线 上 平 台 流 量 结 构变 化，叠 加 线 下 分 销 加 大 市 场 费 用 投 入；管 理 费 用 率 为5.2%，同 比+1.6pcts，系 新 增物 业 折 旧 及 摊 销。 ⚫全 渠 道 布 局 日 益 均 衡，在基 本 盘 聚 焦 品 质 人 群。短 期来看 ，日 销 方 面 ，公 司借 助“ 一 品 一 链 ”、“ 品 销 合 一 ”的组 织 体 系持 续 推 出 多 款 中 单 品 ，有 望持 续贡 献 收 入；此 外25Q3节 庆 旺 季亦有 望催 化 礼 盒旺 销 。长 期来看 ，收 入 端 ，公司聚 焦 品 质 人 群 ，构 建 全 品 类 基 本 盘 ，积 极 探 索线 下 分 销 、三 只 松 鼠“ 生 活 馆 ”等 业 态，全渠 道 布 局 日 益 均 衡 ，有 望 较 好 地 应 对 渠 道 流 量 的 切 换，实 现 稳 健 增长 。 利 润 端 ，生 产 基 地 与 集 约 基 地持 续 落 地，伴 随 坚 果 与 零 食 自 产 比 例 提 升，有 望 在 做 强 单 品 的 同 时释 放供 应 链效 率。 ⚫投 资 建 议 ：预 计2025~2027年 归 母 净 利 润 分 别 同 比-14%/+32%/+24%，EPS为0.87/1.14/1.41元，对 应PE为31/23/19X，考 虑 到 下 游 渠 道 竞 争 与 拓 展 节奏 存 在 不 确 定 性 ， 维 持 “ 谨 慎 推 荐 ” 评 级 。 ⚫风 险 提 示 ：竞 争 加 剧 的 风 险；新渠 道拓 展 不 及 预 期 的 风 险；食 品 安 全 的 风 险。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 1.【银河食饮】公司点评_三只松鼠_百亿目标圆满完成，持续推进全面布局2.【银河食饮】公司点评_三只松鼠_线下矩阵增长亮眼，积极备战年货旺季3.【银河食饮】公司点评_三只松鼠_盈利能力验证改革成效，拟将经验拓向新领域 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 刘 光 意，经 济 学 硕 士 ，2020年 加 入 民 生 证 券 研 究 院 ，2022年 加 入 中 国 银 河 证 券 研 究 院 ，重 点 覆 盖 非 酒 类 与 啤 酒 板 块 ，擅 长 通过 历 史 复 盘 与 海 外 比 较 视 角 深 度 挖 掘 行 业 投 资 价 值。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负责 。 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发的 本 公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 联系 机构请致电：深广地区：程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn上海地区：陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn北京地区：田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn褚颖010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn 中国银河证券股份有限公司研究院深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦公司网址：www.chinastock.com.cn