每日晨报

2025年4月29日 今日焦点 康方生物9926 HK依沃西PD-L1+ NSCLC适应症早于预期获批，OS第一次中期数据公布 我们对于HARMONi-2研究初步OS HR的解读和展望：公司宣布依沃西单抗治疗1L PD-L1阳性NSCLC的中国内地上市申请成功获批，远早于预期。并同步公布了III期AK112-303/HARMONi-2研究的第一次OS中期分析结果：HR值0.777，降低死亡风险22.3%。我们认为，本次中期分析所分得的α值较低、样本量较小，市场应更加关注第二次及最终OS分析的结果。该研究已在中国内地取得完全临床批准，体现监管机构对OS获益趋势的认可，因此后续分析中的OS HR结果对依沃西在中国内地市场的临床和商业价值影响有限。 依沃西海外开发前景依旧乐观：我们有信心海外HARMONi-7研究能在OS和PFS的双主要终点中均取得显著优效，考虑到：1）样本量显著高于HARMONi-2；2）选取PD-L1表达量更高的受试者。在FDA新药审批决策中，OS曲线的形状和走势也同样重要，过往也曾出现过PFS/OS双主要终点研究中OS未达到统计学显著、但最终仍成功获批的案例。 坚定看好，维持买入评级：我们维持依沃西中国内地/海外销售峰值61亿元人民币/57亿美元的预测；维持公司买入评级和115港元目标价。 1Q25收入同比下降，净利润亏损0.47亿元：1Q25收入7.56亿元，同比下降36.5%，主要由于2024年季节性变化较弱，使得本期季节性因素更加明显。净利润亏损0.47亿元，同比由盈转亏，扣非净利润亏损0.54亿元。毛利率31.0%，环比下降540bps。管理层提到2H25收入水平或较1H25有大幅提升。我们认为，一方面季节因素或使下半年下游对射频产品需求上升，另一方面新产品PAMiD产品上线或帮助贡献收入增量。 转型进行时，关注公司中长期产品落地：管理层认为公司产品研发和芯卓产线进展顺利，基本面没有发生结构性变化。我们认为投资者或在下半年重点关注L-PAMiD等高端模组产品上量进度，同时关注3D先进封装的变现进展及芯卓产线稼动率爬坡和对利润水平的变化作用。 维持中性评级：我们下调公司2025/26年收入预测至46.0/53.5亿元。我们同时下调EPS预测至0.61/1.51元。考虑到公司处于转型期，虽然短期近期 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 每日晨报 媒体报道对于海外射频芯片的进口政策存在不确定性，但我们认为公司长期 仍 然 在 射 频 领 域 具 备 进 一 步 实 现 国 产 替 代 的 潜 力 。 我 们 基 于68倍2025/26年 平 均 市 盈 率 ， 下 调 目 标 价 至72.0元 人 民 币 （ 原 目 标 价86.0元），并维持中性评级。 1季度盈利同比下降。太保1季度归母净利润同比下降18.1%，主要由于投资收益同比下降15%。1季度末，归母净资产较年初下降9.5%。 寿险保费增长主要来自银保渠道；分红险占比提升。新业务价值同比增长11.3%（可比口径同比+39.0%）。财险综合成本率同比改善，承保综合成本率97.4%，同比下降0.6个百分点。净投资收益率保持稳定。 维持买入评级。公司寿险改革推向纵深，新业务价值保持持续增长，投资收益表现稳健。当前股价对应股息率超过5.5%，维持买入评级和目标价32港元。 归母营运利润平稳增长，归母净利润同比显著下降。2025年1季度归母营运利润（OPAT）同比增长2.4%，增长主要来自寿险健康险板块的贡献；归母净利润同比下降26.4%，显著低于OPAT。 多渠道驱动新业务价值增长超预期，价值率同比显著提升。财险综合成本率同比显著改善。投资收益保持平稳。偿付能力充足，寿险核心偿付能力显著提升。 维持买入评级。我们预计公司2024年资产减值拨备计提充足，为2025年盈利平稳增长打下基础；寿险产品结构持续优化，医养生态布局构建差异化竞争优势。当前股息率约为6%，估值吸引，维持买入评级。 公司1季度零售气量同比增长0.3%，仍优于内地1季度天然气表观消费量的同比下降2.2%。毛差方面则环比有改善，我们估计相较去年1季度每方人民币0.48元的水平应有较大增长。 新增接驳方面，居民接驳同比下跌16%至28.7万户，仍在预期之內。泛能业务方面，一季度销售量同比増长9.9%至100亿千瓦时，我们认为暖冬对泛能销售量仍有一定影响。 公司的私有化方案仍需母公司的股東大会，港交所及其它内地监管的审批。我们预期公司应可在今年4季度推行股东大会尋求私有化方案的通过。 我们下调公司2025/26年盈利4%/6%。基于11倍2025年市盈率，调整目标价至74.60港元，维持买入评级。 深度报告 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投 发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、湖州燃气股份有限公司、汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、富景中国控股有限公司、天津建设发展集团股份公司、出门问问有限公司、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司、中赣通信(集团)控股有限公司、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京赛目科技股份有限公司及滴普科技股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递 延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。 交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。