AI赋能+客户拓展，营销SaaS龙头有望高增

投资逻辑 流量入口多样化使得全域营销成为行业趋势，营销/销售工具需求持续提升。SaaS领域投融资回归理性，导致本土尾部厂商出清、海外厂商逐步退出，为本土龙头厂商提供更多可为空间，同时AI Agent技术加速落地将显著提升客户付费意愿，我们认为本土头部厂商产品矩阵完善、研发/营销资金充足，有望受益于市场与技术变化，抢占更高的份额。 迈富时是我国营销/销售SaaS龙头，累计服务20余万家企业，24年AI+SaaS实现营收8.4亿元，据亿欧智库测算市占率约2.4%为行业第一。公司在产品、营销维度发力，收入利润有望持续高增。 产品维度：公司AI+SaaS产品矩阵持续丰富，有望带动付费意愿及客单价提升。公司24年推出Tforce营销大模型、25年1月推出融合DeepSeek的AI-Agentforce中台。截至24年末，公司SaaS共有功能模块311个，较上年同期增长74个，超90%客户订阅的产品均包含AI模块。 营销维度：公司积极拓展政府及国央企客户，预计扩充销售团队规模以促进客户数量增长。25年3月推出政务/企业智能一体机，已与昆山市签署战略合作协议，我们预计25年该产品有望贡献2.65亿元营收增量。SaaS业务受益于大客户占比提升，21~24年每名客户月均贡献收入CAGR达15.6%。 24年公司面向中腰部/大型客户的销售人效分别同比增加20.0%/67.9%，高效的销售团队为客户增长提供有力支撑。 公司产品矩阵、业务模式、AI战略布局与美股HubSpot高度相似，后者2024年实现营收26.28亿美元，14~24年营收CAGR达到36.6%，公司在国内市场的拓展路径有望与之对标。 公司20~24年营收CAGR为31.1%，24年5月上市募集资金2.59亿港元，发行价为43.6港元/股，由于计提可转换可赎回优先股公允价值变动7.81亿元、上市开支0.20亿元等导致表观亏损增加，调整后归母净利润已经转正为0.79亿元，预计伴随营收增长25年表观利润也将扭亏为盈。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2025/2026/2027年公司实现营业收入23.66/30.22/37.08亿元，同比增长51.78%/27.75%/22.71%，归母净利润0.70/1.12/2.24亿元，同比增长108.02%/59.27%/100.34%。我们采用市销率法为公司估值，选取3家企业服务可比公司，给予公司2025年7.0倍PS估值，目标价70.24港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；AI技术发展不及预期； 关税政策变化影响公司外贸版产品收入；收并购可能对公司毛利率、利润率产生影响；解禁风险。 1.Agent重塑营销方式，市场份额将向头部集中 目前各互联网平台流量入口日趋多元、交互方式更加多样，使得品牌方更加重视营销互动性和体验性。从媒体类型来看，电商平台因其贴近交易的后链路投放特性，是广告主的首选；短视频平台拥有庞大的用户规模和较高的用户粘性，投放占比有望逐年提升。根据艾瑞咨询统计，2023年电商平台与短视频平台在网络广告市场的份额分别为36.3%和26.5%。此外，伴随微信小程序生态成熟、直播带货等模式兴起，更多品牌注重私域流量运营，以此精准定位目标人群、增加客户粘性、实现个性化营销。 图表1：电商及短视频仍是数字广告最主要的渠道 对于品牌方而言，进行跨域营销乃至全域营销更需要智能化工具赋能。全域营销能够贯穿消费者完整旅程，包括唤起认知兴趣、引导购买决策、培养满意度和忠诚度，已经成为重要发展方向。而流量平台多样化增加了营销难度，企业需要了解不同渠道商业化特征，制定针对性的营销策略，并实时监控各平台客户行为数据、推广内容反馈情况，以实现跨平台协同。因此，企业会更加需要营销工具进行跨域素材管理、内容投放、数据分析。 对于营销/销售SaaS厂商而言，价格战基本结束，市场格局有望向头部产品集中。 1）融资回归理性导致本土末位淘汰：2010年之前国内部分企业服务软件公司开始尝试SaaS架构搭建；伴随4G网络与智能手机的普及，传统软件无法满足移动互联网对于体验和效率的要求，天生就具有互联网基因的SaaS顺势切入，2015年被视为中国SaaS元年，相关项目投融资数量开始高增。在SaaS市场开拓初期，部分厂商依赖资本盲目扩张，凭借低价、拓展产品线等方式抢占市场，使得竞争格局较为分散。营销领域SaaS需要根据渠道变化进行持续研发、与企业经营流程进行融合打磨，2022年后一级市场活跃度降低，缺乏正向现金流和健康盈利模型的SaaS公司逐步退出。 2）海外SaaS厂商逐步让出市场空间：受到合规和产品落地限制，海外营销/销售SaaS厂商在国内的市场份额持续走低，Salesforce于22年撤销了在中国的直销团队，转为阿里云代运营；Hubspot产品本土化程度较低，直至25年2月才首次推出简体中文版。我们预计后续国内营销/销售SaaS领域将以本土厂商为主。 图表2：我国企业级SaaS融资热度呈下滑趋势 图表3：目前国内营销SaaS市场竞争格局仍很分散 国内SaaS厂商经历过市场快速扩张和部分出清后，在客户群体和行业选择方面略有差异。比如迈富时营销SaaS（T云）重点服务中腰部企业、销售SaaS多服务大型客户；神州云动、销售易等聚焦大中客户；红圈由通用CRM转向深耕工程行业。根据亿欧智库测算，2024年中国营销及销售SaaS市场规模340亿元，CR4企业占整个市场份额为9%，其中迈富时市占率约2.4%为行业第一。 图表4：营销/销售SaaS厂商在客户布局、覆盖行业方面略有差异 AIAgent技术快速发展为营销/销售SaaS带来新的增长机遇，将促使竞争格局进一步集中。Agent能够赋能数据洞察、分析决策、内容生产、多渠道协同等环节，可帮助企业兼顾多平台营销生态，实现经营提效。在营销多元化、个性化的行业背景下，相关工具需求量有望持续提升。 营销分析：可自动分析、动态更新用户群体多维数据，持续跟踪用户需求变化，支持通过自然语言查询，能够有效提升分析效率。 内容生产：AI可赋能内容理解、内容生成、内容发布运营的全流程，使其内容生产进入到一个增量市场。 客户关系维持：通过AI技术融入营销后链路，品牌方能够构建动态用户画像，实现精准触达与个性化互动。同时，AI还可赋能智能客服、聊天机器人等工具。 图表5：AIAgent可赋能营销销售全流程 我们认为，跨域营销为SaaS工具打开长期增长空间，AI技术发展使得产品推广提速。头部厂商拥有更完整的产品矩阵、能够提供更充足的资金进行AI研发、可培育产品生态加速客户拓展，有望抢占更高的市场份额。 2.产品+营销双重发力，有望带动收入高增 迈富时是全球领先的AI SaaS智能营销云平台，能够满足客户“全域高效获客、精准洞察、营销自动化管理、商城转化”等全链路需求。公司在全球拥有20余个分支机构，累计服务20余万家企业。 图表6：迈富时公司发展历程图 公司成立于2009年，正值互联网行业兴起，最初主要帮助企业进行网页内容建设和流量广告分发。基于业务拓展过程中积累的丰富营销服务经验，公司于2013年推出营销SaaS，2021年推出销售SaaS并拓展大型客户。目前公司主营业务包括AI+SaaS及精准营销服务两部分，2024年分别实现营收8.42亿元、7.16亿元，分别同比增长19.9%、35.2%。 图表7：公司主要提供AI+SaaS及精准营销服务 我们认为，在产品维度，公司积极拓展AI功能，打磨更多功能模块，有望带动付费意愿及客单价提升；在营销维度，公司积极拓展政府及大型国央企客户，预计将进一步扩充直销团队和经销商规模，为中腰部客户数持续增长提供保障。 2.1产品维度：功能模块持续丰富，Agentforce驱动业务增长 公司提供全链路营销服务产品，产品矩阵持续拓展。公司Marketingforce平台提供“T云、珍客、商业云、分析云、智能云、组织云，共同组成六朵云体系，为企业提供涵盖全域高效获客、精准洞察需求、营销自动化管理、商城转化、人力资源管理等环节的全链路全场景智能化服务。公司AI+SaaS产品矩阵持续丰富，截至24年末共有功能模块311个，较上年同期增长74个。 图表8：公司“六朵云”基础产品架构 图表9：公司AI+SaaS平台功能模块数持续增长 产品全面拥抱AI，智能体已实现标杆落地。公司于24年正式推出Tforce营销大模型，依托十余年行业数据积累与持续加强的算法能力，成功开发出市场洞察、内容生成、智能策略等企业级核心功能。目前公司超90%客户订阅的产品均包含AI模块。 公司于25年1月推出AI-Agentforce中台，融合DeepSeek大模型，为企业客户打造更具创新性与竞争力的智能化营销销售全链路解决方案。AI-Agentforce智能体中台不仅内嵌了臻文、臻图、臻视等AIGC工具，支持文生图、视频智能剪辑等多种创作模式，还预置了金融、零售、制造等上百个垂直领域的专业内容模板库，实现关键词自动匹配，助力企业快速适配行业需求。目前公司AI-Agentforce智能体中台已在内容自动化生成、精准获客、智能决策等关键场景中打造了上百个行业标杆解决方案。 图表10：Marketingforce智能体平台 公司积极合作华为、腾讯等云厂商，有望持续拓展业务生态。公司于24年6月与华为云签署全面合作协议，将结合华为云算力能力，在零售消费、汽车、制造业等领域进行合作。24年9月公司与腾讯智慧零售签署战略合作协议，将利用腾讯云平台，实现线下数据中心的云化升级改造，支持企业客户在云端进行快速迭代和创新。 2.2营销维度：不断拓宽客户范围，积极完善分销网络 产品契合国内市场趋势及数据安全需求，大客户案例持续增长。公司2021年推出珍客系列产品，包括珍客CDP客户数据平台、珍客CRM客户关系管理系统、SCRM私域客户资产运营系统等，产品能力不输于海外，并在功能和应用场景方面更加贴合国内市场需求。 在行业需求维度，公司根据不同业务场景进行优化定制，减少客户在软件实施使用过程中遇到的阻力。例如，对于金融行业，Marketingforce提供了符合金融安全标准的定制化解决方案，确保数据处理的高效性和合规性；对于制造行业，产品能够与生产管理系统深度集成，实现生产数据的实时分析和优化。 在数据安全维度，公司采用先进的加密技术和安全协议，防止数据泄露和未经授权的访问，与华为云、腾讯云、百度云、蚂蚁集团等国内顶尖科技企业在云计算、大数据、人工智能等领域进行深度合作。对于合规要求较高的行业，公司产品支持私有化部署。 截至24年末，公司共有AI+SaaS客户26,606个，其中大型客户783家，受益于大型客户占比提升，每名客户月平均贡献收入持续提升至3,848元，2021-2024年CAGR达15.6%，订阅收入留存率连续三年超过100%。 图表11：公司AI+SaaS产品及单客户收入保持增势 图表12：公司大型客户持续增长 推出AI智能体一体机，拓展政府客户。公司于25年3月推出政务/企业智能一体机，内置40+智能体、AI-Agentforce智能体中台及智能设备管理软件，客户可“开箱即用”。其中政务版部署的20大智能体精准对应高效办公、智能公文、政策服务、法律咨询、信访沟通五大政务刚需，形成贯穿"政策制定-公文流转-公众服务"的全链条智能化支撑体系。企业版部署的20大智能体则聚焦人力资源、目标管理、活动策划、项目管理、企业文化与宣传五大核心板块，形成“选育用留”全周期管理矩阵。公司与昆山市高新区政府、昆山国际数字创新谷签订全球智算项目，预计未来五年内，将累计实现不低于百亿的产值规模。 图表13：公司推出政务/企业版智能体一体机 图表14：公司直销团队人效持续提升 公司直销团队人效持续提升，同时也积极拓展经销渠道以支撑中腰部客户增长。 目前公司直销团队超700人，覆盖珠三角、长三角以及华中和西南等22个核心城