A股投资策略周报：“增长型红利”的优势逻辑与筛选框架

前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：全球关税战升级，权益市场维持“高波动”状态。4月2日美国“对等关税”发布后，中美之间关税战持续升级，欧盟也宣布了对美国的关税反制措施。特朗普2.0关税政策将大概率加速美国“硬着陆”甚至“滞胀”。国内基本面“转弱”可能正在逐步演绎，叠加海外风险攀升，将可能导致居民、企业资产负债表再次面临走弱风险。我们维持市场“波动率”或趋于上行的观点，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御，持续周期至少在1季度，直至“盈利底”迹象出现。 当下市场聚焦：1、如何淡化特朗普关税“噪音”？2、三月国内经济数据及政治局会议解读？3、全球权益市场的潜在风险及建议？4、增长型红利的的优势逻辑？5、如何系统性筛选增长型红利组合？ 重视美国“衰退”趋势下，权益市场潜在“高波动”风险 淡化特朗普“噪音”，重视“趋势”影响。三个核心趋势：一是美国经济衰退趋势不会因“关税”改变，当美国实际失业率突破“4.4%”时基本确认美国经济已经衰退；二是美国“通胀高企”背后是2020年QE的“后遗症”，只能通过“弱化”美国居民资产负债表解决，亦不会因“关税”而改变；三是美国“关税谈判”难以在短期内全部达成，只要有“关税”影响势必将加剧美国经济“衰退”甚至“滞胀”进程。国内3月经济数据发布，“量增价跌”的格局依然凸显，基本面“转弱”可能正在逐步演绎。这意味着，不仅美股，A股、港股均将面临着未来基本面下行压力甚至叠加情绪及流动性陷阱的二次、三次冲击。故我们维持市场“波动率”或趋于上行的观点，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御，持续周期至少在1季度，直至“盈利底”迹象出现；考虑A股“市场底”已现+AI产业逻辑催化，预计科技成长依然具备部分结构性机会。 增长型红利有望受益于“息差”主动扩张 定义上，“增长型红利”资产指那些“牺牲部分股息率，通过资本开支扩张带来潜在盈利改善的细分行业或公司，这一类型的标的不仅当下的股息率水平不错，未来在分红率稳定及盈利预期改善的影响下，有望推动潜在股息率上升，主动扩大与无风险利率的“息差”，故有望受到市场青睐给予其更高估值”，当下的核心推荐逻辑有二：①围绕财政发力预期的政策端，寻找相对的确定性。财政政策在新老基建及推动居民可支配收入改善等领域的发力值得期待。②“增长型红利”讲究股息率上升预期，可以避免静态估值陷阱。此外，相较于传统红利类资产，“增长型红利”当下也更具“性价比”。具体的筛选框架中，需要兼顾“红利”和“增长”两个维度，我们的综合筛选模型最终聚焦以下五个因子：①股息率具备相对优势；②分红比率稳定、持续；③经营性现金流充裕；④ROE水平稳定或向上；⑤Capex增速或占比趋于扩张。回测结果来看，2016年至今季频调仓（每年的一季报、中报和三季报披露后的首个交易日调仓），综合筛选模型组合的绝对收益录得125.5%，显著跑赢同期万得全A（22.9%）和沪深300（19.5%）等主流宽基指数，也优于仅依赖股息率单因子构建的纯红利组合（103.7%）。 风格及行业配置：成长明显分化，价值将逐步占优 建议：（一）减持：“渗透率10%以下”仅靠流动性、情绪驱动的AI端侧；（二）增配：有业绩贡献或者潜在出业绩的结构性科技成长方向，包括：（1）光芯片、智能座舱、GPU及新型显示技术等；（2）AI基础设施建设，将受益于产业Capex及国内财政扩张支持。（三）超配：三大运营商、基建及消费等“增长型红利”资产。（四）黄金股，受益于金价上涨趋势，有望迎来“戴维斯双击”；（五）创新药，短看毛利率改善及IRR回升，中长期营收亦有望迎来改善。风险提示 美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期；国内出口放缓超预期。 内容目录 1、前期报告提要与市场聚焦......................................................................42、策略观点及投资建议..........................................................................42.1重视美国“衰退”趋势下，权益市场潜在“高波动”风险.....................................42.2增长型红利有望受益于“息差”主动扩张...................................................62.3风格及行业配置：成长明显分化，价值将逐步占优..........................................113、市场表现回顾...............................................................................123.1市场回顾：国内宽基指数涨多跌少，海外权益指数普涨......................................123.2市场估值：A股主要指数估值涨多跌少，海外权益指数估值普涨..............................143.3市场性价比：主要指数配置性价比相对较高................................................153.4盈利预期：盈利预期多数下调............................................................184、下周经济数据及重要事件展望.................................................................205、风险提示...................................................................................21 图表目录 图表1：3月出口在低基数和抢出口推动下高增.....................................................5图表2：3月进口金额同比下滑...................................................................5图表3：3月工业增加值高增长，但产销率偏低.....................................................5图表4：消费品以旧换新驱动社零增速抬升........................................................5图表5：“两重”拉动固定资产投资增速上行......................................................5图表6：GDP增速高于预期，但平减指数同比仍为负数...............................................5图表7：大力发展消费是今年国内经济政策的核心之一..............................................6图表8：近期高层对于政策进一步发力的表述积极..................................................6图表9：“增长型红利”可以避免股息率陷阱，在传统的红利属性外，还有一定的成长性.................7图表10：国有大型银行的最新PE分位数录得94.8%.................................................8图表11：长江电力的最新PE分位数录得77.3%.....................................................8图表12：中证红利的最新PE分位数录得46.4%.....................................................8图表13：静态来看，“增长型红利”也更具性价比优势..............................................8图表14：股息率因子的有效性较好...............................................................9图表15：分红比率因子的有效性较好.............................................................9图表16：ROE因子的有效性较好..................................................................9图表17：经营现金流因子的有效性较好...........................................................9图表18：CAPEX因子的有效性近年来明显改善......................................................9图表19：三大运营商是“增长型红利”的典型代表.................................................9图表20：“增长型红利”的综合筛选模型在历史上的回测效果较为出色..............................10图表21：A股“增长型红利”标的筛选结果示例（仅展示部分标的）.................................11图表22：港股“增长型红利”标的筛选结果示例（仅展示部分标的）................................11图表23：本周（4.21-4.25）国内宽基指数涨多跌少，海外权益指数普涨.............................13图表24：本周（4.21-4.25）一级行业涨多跌少，汽车领涨，食品饮料领跌...........................14 图表25：本周（4.21-4.25）A股主要指数估值涨多跌少，海外权益指数估值普涨......................15图表26：本周（4.21-4.25）A股各行业估值多数上涨，农林牧渔领涨，通信领跌......................15图表27：万得全A ERP高于“1倍标准差上限”...................................................16图表28：上证指数ERP略低于“1倍标准差上限”.................................................16图表29：沪深300 ERP高于“1倍标准差上限”...................................................16图表30：创业板指ERP高于“1倍标准差上限”...................................................16图表31：万得全A股债收益差低于“2倍标准差下限”.............................................16图表32：上证指数股债收益差低于“2倍标准差下限”.............................................16图表33：沪深300股债收益差低于“2倍标准差下限”.............................................17图表34：创业板指股债收益差低于“2倍标准差下限”.............................................17图表35：金融的ERP高于“1倍标准差下限”...............