2025年一季报点评：利润端持续修复，AI终端创新驱动新一轮成长

投资要点 事件：公司发布]2025年一季报，25Q1实现营业收入163.1亿元，同比减少15.6%；实现归母净利润4.7亿元，同比增长23.5%。 业绩符合预期，盈利水平持续修复。1）营收端：公司Q1营业收入同比减少15.6%，收入下降主要因为智能硬件业务板块中的主力游戏机产品进入生命周期后半段，销量同比下滑明显。2）利润端：Q1归母净利润同比增长23.5%，主要受益于外汇衍生品投资收益以及对联营企业的投资收益增加，合计带来1.4亿元的投资收益。公司盈利水平持续修复，Q1毛利率约12.4%，同比增长2.1pp； 净利率约2.7%，同比增长0.8pp。3）费用端：Q1销售费用率为1.07%，同比增长0.3pp；管理费用率为3.1%，同比增长0.77pp；研发费用率为6.7%。同比增长2.4pp，主要因为报告期内公司研发投入有所增加。 AI眼镜市场或处于爆发前夜，未来终端放量有望打开公司新的成长空间。端侧AI的发展使智能眼镜开拓更多应用场景成为可能。2024年4月Meta Rayban落地AI功能后，销量明显提升，Meta Rayban眼镜的火爆引发诸多大厂对AI眼镜高度关注。2025年或为大厂正式参与AI眼镜市场的开局之年，预计2025-2026年小米、三星、华为、Google、亚马逊、字节、阿里等头部厂商将陆续推出智能眼镜产品，大厂入局有望带动智能眼镜行业提速发展。公司在智能眼镜整机、AR光学零组件等方面充分布局，并且已经同多家智能眼镜客户合作、对接，未来随着终端放量公司有望开启新一轮快速成长周期。 智能声学整机业务逐步回暖，盈利水平有望进一步提升。随着端侧AI的发展，智能耳机和音箱的功能也进一步向多元化、智能化升级。受益于AI与耳机、音箱联动、新品迭代催生的换机需求，公司智能声学整机业务有望重回稳健增长态势。此外，公司在大客户耳机项目的份额逐渐恢复，预计2025年整体份额持续提升，大客户项目产能利用率的回升有望带动盈利水平上行。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司归母净利润分别为36.4、46.1、54.3亿元。考虑到公司同大客户的合作进一步恢复、深入，公司在XR和智能眼镜卡位优势突出、25H2公司多款智能眼镜产品有望开始量产，AI终端发展有望带动零组件业务量价齐升，我们给予公司2025年25倍PE估值，对应目标价26.0元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：贸易摩擦升级的风险；新项目导入不及预期的风险；AI终端落地和需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。 指标/年度 1零整协同、垂直整合，打造精密制造平台型龙头企业 歌尔股份成立于2001年，由原潍坊电子八厂技术员姜滨创立，公司前身为潍坊怡力达电声。公司做声学产品起家，而后逐步向光电等领域拓展，深耕产业价值链的上下游，贯穿上游的精密元器件、模组、下游的智能硬件整机，打造高度垂直整合的精密加工与智能制造的平台，成为国内“零组件+整机”布局最完善的厂商，为客户提供精密零组件和智能硬件的垂直整合的产品解决方案。 图1：公司战略布局“4+4+N”和“零件+整机”战略 逐步拓展业务布局广度，从声学龙头向国内外声光电龙头跃升。公司的发展主要可以分为四个阶段：1）2001-2009年：起步积累期。该时期，公司深耕声学领域，主要从事于声学元器件、零组件的生产与销售，如麦克风、喇叭等，在声学领域积累了深厚的技术优势。 2）2010-2015年：加速成长期。公司成功切入苹果手机产业链，为其提供声学组件、有线耳机等产品，伴随苹果产品销量的加速爬坡，公司进入高速发展期。2013年，公司开始加大海外并购和建厂，进一步拓展全球化布局。3）2016-2017年：模式转型期。公司从原本的OEM厂商逐步向ODM和JDM厂商转型。此外，公司战略布局以人工智能领域为核心的智能穿戴、智能音频、机器人等领域。4）2018年至今：产品优化布局。公司持续深耕产业价值链上下游，形成“零件+整机”为核心的“4+4+N”发展战略。“零件”主要覆盖声学、光学、微电子和精密结构件，“整机”主要包括智能耳机、VR/AR产品、智能可穿戴设备以及智能家居产品。该阶段，公司切入苹果TWS耳机产业链、Meta的VR头显产业链，拿下Sony的游戏机主机代工业务，整机代工成为公司近几年规模扩张的重要支柱。 图2：公司主要发展历程 公司股权结构较为集中，多次员工激励夯实长期稳定发展的基础。公司第一大股东为歌尔集团有限公司，其持有公司15.9%的股份；姜滨、姜龙分别持有歌尔集团有限公司92.6%、7.4%的股份。公司的实际控制人为姜滨和胡双美夫妇，其直接或间接持有公司23.4%的股权； 一致行动人姜龙直接或间接持有公司8.3%的股权。公司股权结构相对集中，有利于公司长期稳定经营。2015年以来，公司先后推行了7次员工持股计划，有助于激发员工积极性，保持核心员工稳定，健全长期发展机制。 图3：公司主要股东情况 公司主营业务由智能声学整机、智能硬件、精密零组件三大部分构成，其中智能声学整机和智能硬件属于整机业务。分业务来看： 1）智能声学整机：主要产品包括智能无线耳机、有线/无线耳机、智能音箱等。2018年之后受益于TWS耳机需求高速增长，该业务板块营收占比逐年提升，2020年最高占比达46.2%。2022年，由于智能硬件业务高速增长、大客户TWS耳机业务遭遇砍单，公司智能声学整机业务占比下滑至24.7%，实现收入259亿元，毛利率从2021年的10.3%下滑至5.7%。 2024年，公司关于大客户耳机业务的份额逐步修复，相关收入和毛利率也取得明显回升，带动整个智能声学整机业务毛利率回升至9.5%。2024年，公司智能声学整机业务收入约263. 0亿元，同比增长8.7%，占营收比例26%。TWS耳机行业虽已过高速增长阶段，未来受益于AI与耳机、音箱联动、新品迭代催生的换机需求，公司智能声学整机业务仍有望保持稳健增长。 2）智能硬件：主要产品包括VR/AR产品、智能可穿戴、智能家用电子游戏机及配件、智能家居等。2024年，公司智能硬件业务实现收入约亿572亿元，同比下降2.6%，收入占比约56.7%；该业务毛利率约9.2%，同比增长1.9pp。短期来看，多款智能眼镜产品将陆续进入量产阶段、游戏机主机产品即将进入新的迭代周期，长期来看XR、智能眼镜等终端成长空间广阔，公司智能硬件业务有望重回快速增长通道。 3）精密零组件：主要产品包括微型扬声器、扬声器模组、微型麦克风、传感器、光学器件及模组、精密结构件等。2024年，公司精密零组件业务实现营收150.5亿元，同比增长15.9%，营收占比接近15%；该业务毛利率最高，约21.5%。公司持续贯彻“零整”战略，用整机业务的发展带动零组件业务成长、以零组件业务自供助力整机业务毛利率提升。 公司在光学零组件领域布局多年，产品矩阵、技术路线多元化，未来随着XR和智能眼镜放量，公司有望在整机产品中导入更多的零组件产品。 图4：公司主营业务结构情况 图5：公司分业务毛利率情况 公司业绩短期承压后持续修复，AI终端创新有望开启公司新的成长曲线。1）收入端：2015-2022年，公司营业收入整体呈现高速增长态势，从136.6亿元增至1048.9亿元，期间营收CAGR超过30%。其中2018年营收出现短暂波动，主要因为下游手机市场需求不及预期、公司TWS耳机生产线的产能和良率正处于爬坡阶段、XR市场处于调整冷静期。2019年受益于TWS耳机和智能穿戴产品需求大幅提升、2021年受益于VR头显销量需求爆发式增长、2022年受益于索尼PS 5迎来生命周期的出货巅峰时段，公司营业收入在增长引擎的成功切换下重回高增长通道。近两年由于大客户耳机项目砍单、XR终端需求下滑、游戏主机产品逐渐进入生命周期后期，公司营业收入增长趋势短期有所波动。2024年，公司实现营收1009.5亿元，同比小幅增长；2025Q1公司实现营收163.0亿元，同比下滑15.6%，主要受到游戏机主机业务下滑的影响。 2）利润端：2015-2021年，公司归母净利润从12.5亿元增至42.7亿元，期间CAGR约22.7%；由于毛利率相对较低的整机业务占比的提升，公司的盈利水平整体呈下行态势。 其中，2018年公司净利润出现明显下滑，主要因为受智能手机行业竞争加剧影响，公司电声器件产品毛利率下降，以及TWS耳机业务利润贡献低于预期；之后随着TWS耳机良率提升、产品盈利能力上行、产品结构优化，公司2019-2021年归母净利润平均增速达70%以上。2022年、2023年公司归母净利润下滑明显，主要受大客户砍单以及资产减值准备的影响。2024年公司实现归母净利润26.7亿元，同比增长144.9%，公司利润端明显修复主要因为公司减值影响减弱、大客户耳机项目份额逐步修复等。25Q1公司归母净利润同比增长23%以上，主要受益于外汇衍生品投资收益及对联营企业的投资收益增加，带来1.4亿元的投资收益。 图6：公司营业收入及增速情况 图7：公司净利润及增速情况 公司盈利水平持续回升，费用率整体相对稳定。1）利润率：近几年，由于毛利率相对较低的游戏机整机业务放量，大客户耳机项目和XR业务产能利用率下降，以及资产减值等因素的影响，公司的盈利水平有所下滑，在2023年触及低点。经过近两年的调整、大客户耳机份额的回升，公司的盈利水平亦企稳上行。2024年，公司的毛利率为11.1%，同比增长3.2pp；净利率为2.6%，同比增长1.5pp。2025Q1公司盈利水平持续修复，毛利率约为12.4%，同比增长2.1pp；净利率为2.7%，同比增长0.8pp。2）费用端：近年来公司的三费率相对平稳。2024年，公司销售费用率为0.6%，管理费用率为2.2%，研发费用率为4.8%，基本较上一年持平。2025Q1，公司销售费用率为1.07%，同比增长0.3pp；管理费用率为3.1%，同比增长0.77pp；研发费用率为6.7%。同比增长2.4pp，主要因为报告期内公司研发投入有所增加。 图8：公司毛利率与净利率情况 图9：公司三费率情况 2盈利预测与估值 关键假设： 1）智能声学整机：公司在大客户2025年秋季即将发布TWS新机型中份额或将进一步提升，整体份额未来有望逐步恢复至4成以上。随着大客户耳机业务份额的恢复、产能利用率提升，以及AI带动硬件端升级变化，我们认为该业务板块毛利率有望逐步回升，假设2025-2027年分别为10%、10.5%、11%。 2）智能硬件：2025年是诸多大厂陆续推出智能眼镜产品的开局之年，公司已和多家客户取得合作，预计2025年公司智能眼镜产品出货有望达500万部以上、2026-2027年延续高增长态势；游戏机主机业务受PS 5生命周期影响有所下滑，预计待新机迭代后，2027年该业务有望恢复增长态势。我们假设2025-2027年公司智能硬件业务毛利率分别为9.8%、10.3%、10.6%。 3）精密零组件：语音成为AI终端交互的主要方式之一，随着AI终端对电声零部件升级需求的提升，公司相关零组件产品有望实现量价齐升。我们假设2025-2027年公司精密零组件业务毛利率有望逐渐提升，假设分别为21.7%、22%、22.2%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 我们选取立讯精密、国光电器作为可比公司。2024年，两家公司Wind一致预期平均PE约为21倍，2025年约为16倍。 我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为36.4、46.1、54.3亿元。考虑到公司同大客户的合作进一步恢复、深入，公司在XR和智能眼镜卡位优势突出、25H2公司多款智能眼镜产品有望开始量产，AI终端发展有望带动零组件业务量价齐升，我们看好公司中长期的成长性。基于公司在AR和智能眼镜卡位优势考虑，参考2021年V R产品起量对公司估值中枢提升的带动（2021年PE- TTM 大约保持在30-45倍区间），终端放量有