下游需求疲软致业绩承压，内增外延仍有成长空间

公司发布2025年一季报：2025Q1公司实现营收695.9亿元（-21.1%），归母净利润119.5亿元（-18.0%），扣非归母净利润117.1亿元（-28.9%）。 2025年2月完成杭锦能源收购，并纳入合并报表。公司于2025年2月完成收购国家能源集团公司持有的杭锦能源100%股权的交易，并将杭锦能源纳入合并报表。2025Q1杭锦能源实现营业收入10.25亿元，同比-0.8%，净利润-0.8亿元，同比减亏约12亿元。杭锦能源所属雁南矿、扎泥河露天矿、煤电一体化项目（敏东一矿及鄂温克电厂）生产经营稳定，2025Q1实现煤炭销售量324万吨，同比+54%，售电量103万千瓦时，同比+2%。杭锦能源在建煤矿塔然高勒井田（设计产能1000万吨/年）工程建设按计划推进。 煤炭业务：下游需求疲软，煤炭销量和售价均有所下滑。2025Q1公司商品煤产量82.5百万吨，同比-1.1%；煤炭销量99.3百万吨，同比-15.3%，其中自产商品煤销量78.5百万吨，同比-4.7%，外购煤销量20.8百万吨，同比-40.4%。价格方面，自产煤、外购煤销售均价分别为484元/吨、586元/吨，分别同比-44元/吨、-91元/吨。销售结构方面，年度长协/月度长协/现货/坑口直销占比分别为63.9%/27.7%/4.8%/3.6%， 分别同比+14.0pct/-3.6pct/-9.0pct/-1.4pct。自产煤单位成本为195.8元/吨，同比增加4.4元/吨，主要系人工成本、修理费、折旧摊销增加所致。受煤价回落和销量下滑的影响，煤炭业务实现毛利152亿元，同比-22.5%。项目进展方面，截至2025Q1新街一井、新街二井立井井筒已开工建设。 电力业务：下游需求疲软，发/售电量下降，售电价格下滑，毛利减少。2025Q1公司发/售电量为504.2/474.7亿千瓦时，分别同比-10.7%/-10.7%；发电机组平均利用小时数为1063小时，同比-13.4%；平均售电价格386元/兆瓦时，同比-5.6%；由于燃煤采购价格下降，公司单位售电成本353.7元/兆瓦时，同比-3.1%。2025Q1电力板块毛利率15.4%，同比-1.3pct。截至2025Q1，公司控制并运营的发电机组装机容量为47505MW，相比2024年底新增装机容量1241MW，其中收购杭锦能源后新增燃煤发电装机容量1200MW。 运输业务：受煤炭销售量下降、航运业务结构调整等的影响，铁路、港口、航运利润总额同比下降。2025Q1铁路/港口/航运分部营收分别为105/16/7亿元 ， 分别同比-10.5%/-7.2%/-41%， 毛利率分别同比+1.9pct/-1.2pct/-2.8pct；实现利润总额为35/6/0.3亿元，分别同比-7.6%/-6.1%/-69.6%。项目进展方面，黄骅港（煤炭港区）五期工程全面开工建设。 2025年整体经营目标稳中有增；将适时回购H股增强市场信心；资产注入稳步推进，内增可期。2025年公司计划商品煤产量3.348亿吨，煤炭销售量4.659亿吨，发电量2271亿千瓦时，均高于2024年实际水平。公司董事会已获得股东周年大会授予回购H股股份的一般性授权，公司将适时进行回购。 此外，目前公司与控股股东国家能源集团正在协商启动新一批的注资交易，新的煤炭优质资产有望继续注入公司，内增可期。 投资建议：维持“优于大市”评级。 预计公司2025-2027年归母净利润为536/544/553亿元。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，分红率较高，内增外延下仍有成长空间，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司分红率不及预期。 2023 343,074-0.4%59694-14.3%3.00 26.7%14.6%12.9 8.1 1.88 2024 338,375-1.4%58671-1.7%2.95 24.8%13.7%13.1 8.7 1.80 2025E 334,306-1.2%53581-8.7%2.70 22.9%12.2%14.3 9.6 1.75 2026E 341,006 2.0%54434 1.6%2.74 22.8%12.0%14.1 9.3 1.70 2027E 347,267 1.8%55316 1.6%2.78 22.7%11.9%13.9 9.1 1.65 盈利预测和财务指标 公司发布2025年一季报：2025Q1公司实现营收695.9亿元（-21.1%），归母净利润119.5亿元（-18.0%），扣非归母净利润117.1亿元（-28.9%）。 2025年2月完成杭锦能源收购，并纳入合并报表。公司于2025年2月完成收购国家能源集团公司持有的杭锦能源100%股权的交易，并将杭锦能源纳入合并报表。2025Q1杭锦能源实现营业收入10.25亿元，同比-0.8%，净利润-0.8亿元，同比减亏约12亿元。杭锦能源所属雁南矿、扎泥河露天矿、煤电一体化项目（敏东一矿及鄂温克电厂）生产经营稳定，2025Q1实现煤炭销售量324万吨，同比+54%，售电量103万千瓦时，同比+2%。杭锦能源在建煤矿塔然高勒井田（设计产能1000万吨/年）工程建设按计划推进。 图1：公司营业收入及增速（亿元） 图2：公司归母净利润及增速（亿元） 煤炭业务：下游需求疲软，煤炭销量和售价均有所下滑。2025Q1公司商品煤产量82.5百万吨，同比-1.1%；煤炭销量99.3百万吨，同比-15.3%，其中自产商品煤销量78.5百万吨，同比-4.7%，外购煤销量20.8百万吨，同比-40.4%。价格方面，自产煤、外购煤销售均价分别为484元/吨、586元/吨，分别同比-44元/吨、-91元/吨。销售结构方面，年度长协/月度长协/现货/坑口直销占比分别为63.9%/27.7%/4.8%/3.6%，分别同比+14.0pct/-3.6pct/-9.0pct/-1.4pct。自产煤单位成本为195.8元/吨，同比增加4.4元/吨，主要系人工成本、修理费、折旧摊销增加所致。受煤价回落和销量下滑的影响，煤炭业务实现毛利152亿元，同比-22.5%。项目进展方面，截至2025Q1新街一井、新街二井立井井筒已开工建设。 图3：公司商品煤产销量情况（百万吨） 图4：公司自产煤单位生产成本（元/吨） 电力业务：下游需求疲软，发/售电量下降，售电价格下滑，毛利减少。2025Q1公司发/售电量为504.2/474.7亿千瓦时，分别同比-10.7%/-10.7%；发电机组平均利用小时数为1063小时，同比-13.4%；平均售电价格386元/兆瓦时，同比-5.6%；由于燃煤采购价格下降，公司单位售电成本353.7元/兆瓦时，同比-3.1%。2025Q1电力板块毛利率15.4%，同比-1.3pct。截至2025Q1，公司控制并运营的发电机组装机容量为47505MW，相比2024年底新增装机容量1241MW，其中收购杭锦能源后新增燃煤发电装机容量1200MW。 运输业务：受煤炭销售量下降、航运业务结构调整等的影响，铁路、港口、航运利润总额同比下降。2025Q1铁路/港口/航运分部营收分别为105/16/7亿元，分别同比-10.5%/-7.2%/-41%，毛利率分别同比+1.9pct/-1.2pct/-2.8pct；实现利润总额为35/6/0.3亿元，分别同比-7.6%/-6.1%/-69.6%。项目进展方面，黄骅港（煤炭港区）五期工程全面开工建设。 图5：公司发/售电量（亿千瓦时） 图6：公司运输板块营收（亿元） 2025年整体经营目标稳中有增；将适时回购H股增强市场信心；资产注入稳步推进，内增可期。2025年公司计划商品煤产量3.348亿吨，煤炭销售量4.659亿吨，发电量2,271亿千瓦时，均高于2024年实际水平。公司董事会已获得股东周年大会授予回购H股股份的一般性授权，公司将适时进行回购。此外，目前公司与控股股东国家能源集团正在协商启动新一批的注资交易，新的煤炭优质资产有望继续注入公司，内增可期。 投资建议：维持“优于大市”评级。 预计公司2025-2027年归母净利润为536/544/553亿元。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，分红率较高，内增外延下仍有成长空间，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司分红率不及预期。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）