周期下行业绩短期承压，内生外延确保成长空间

密尔克卫(603713) /物流 /公司点评 /2023.03.30 请阅读最后一页的重要声明！ 周期下行业绩短期承压，内生外延确保成长空间 证券研究报告 投资评级:增持(维持) 核心观点 基本数据 2023-03-29 收盘价(元) 106.26 流通股本(亿股) 1.64 每股净资产(元) 22.83 总股本(亿股) 1.64 最近12月市场表现 分析师 李跃博 SAC证书编号：S0160521120003 liyb@ctsec.com 分析师 于健 SAC证书编号：S0160522060001 yujian@ctsec.com 相关报告 1. 《 周期波动下业绩增速稳健，运营效率持续优化 》 2022-10-26  事件：公司发布2022年报，22年实现营收115.76亿元，同比+33.9%；归母净利润6.05亿元，同比+40.2%，扣非归母净利润5.81亿元，同比+41.5%。公司单Q4营收24.82亿元，同比-7.9%；归母净利润1.29亿元，同比-1.1%。  收入端：全年营收具备韧性，各板块均实现良好发展。1）全球货代业务（MGF）营收37.82亿元（+21.4%），占比32.7%（-3.4pct）。增速收窄主系宏观经济低迷，业务量增长驱动较弱及22H2海运价格下行周期所致；2）全球移动交付业务（MGM）营收9.70亿元（+70.6%），占比8.4%（+1.8pct）。该业务为公司原航运及罐箱/工程物流及干散货业务整合，为公司较新业务，但业务模式依托集约化交付体系，资产使用效率影响较大，前期疫情供应链中断&需求低迷部分影响业绩增速。伴随疫后供应链修复及需求复暖，后续仍具备增长韧性；3）仓配一体化业务(MTW)营收24.50亿元（+35.6%），占比21.2%（+0.3pct）。仓配业务为公司传统主业，由仓储业务（MRW）及运输业务（MRT）构成，业务本身具备稀缺资源属性且可形成互补，在行业下行周期内对公司业绩形成了稳定支撑；4）分销业务（MCD）营收43.48亿元（+39.1%），占比37.6%（+1.4pct）。当前分销业务仍为发展早期，未来依托公司丰富的化工供应链经营经验及完备的物流基础设施，物贸一体化服务体系或将加固公司业务壁垒优势。  利润端：1）全年毛利符合预期，未来具备提升空间。22年公司毛利率10.9%（同比+0.6pct），物流业务、交易业务毛利率分别为15.5%（同比+2.5pct）、 3.1%（同比-2.3pct）。公司业务所涉危化品毛利空间较高，叠加未来物流业务议价能力提升&交易业务品类结构优化，盈利能力或可持续提升；2）商誉减值影响利润表现。2022年国际油价大幅波动，出于长远战略考量，公司停止了旗下瑞鑫化工用油贸易、加油站业务及大春新能源业务，因而商誉发生较大减值（瑞鑫化工计提减值准备3156万元）。  未来展望：内生外延双轮驱动，宏观周期下行不改长期向好趋势。2022年公司于国内已收购并新设超13家公司，已在全国打造7个产业集群。并在德国、加拿大、美国等地设立数家子公司，全球化战略已在稳步推进；此外，公司积极补齐业务短板（铁路、跨境卡车运输、快运、拼箱等业务）和持续拓展线上业务（物流电商“化亿达”、线上交易平台“灵元素”等），我们认为伴随公司未来业务生态圈的持续完善，短期波动扰动将持续下降，公司长期发展仍具备向好趋势。  投资建议：公司为拥有物流基础&化工龙头客户资源的工业品电商企业，具备业内稀缺的物贸一体化体系，成长曲线清晰，业绩稳定性较强。我们预计公司2023-2025年营收142.3/180.3/235.5亿元，同增23.0%/26.7%/30.6%； 归 母 净 利 润8.5/10.9/14.3亿 元 ， 同 增40.5%/27.9%/31.2；对应PE为21/16/12，给予“增持”评级。  风险提示：安全经营风险；新业务拓展不及预期风险；化工品行业景气度下降风险；国际局势超预期变化风险。 -20%-11%-2%6%15%24%密尔克卫沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司点评/证券研究报告 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 8645 11576 14233 18030 23548 收入增长率(%) 152.26 33.90 22.96 26.67 30.60 归母净利润(百万元) 432 605 850 1087 1426 净利润增长率(%) 49.67 40.20 40.45 27.85 31.19 EPS(元/股) 2.66 3.68 5.17 6.61 8.68 PE 50.58 31.69 20.54 16.07 12.25 ROE(%) 13.70 15.98 17.75 18.50 19.66 PB 7.03 5.06 3.65 2.97 2.41 数据来源：wind数据，财通证券研究所（3月29日收盘价） 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司点评/证券研究报告 公司财务报表及指标预测 [Table_FinchinaDetail] 利润表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 8644.72 11575.62 14233.05 18029.67 23547.62 成长性 减:营业成本 7757.99 10315.52 12616.68 15983.77 20916.75 营业收入增长率 152.3% 33.9% 23.0% 26.7% 30.6% 营业税费 19.25 20.51 33.28 38.08 48.84 营业利润增长率 57.8% 33.7% 45.4% 27.9% 30.9% 销售费用 93.61 124.05 169.63 201.68 252.38 净利润增长率 49.7% 40.2% 40.5% 27.9% 31.2% 管理费用 197.62 298.20 398.53 504.83 659.33 EBITDA增长率 69.2% 38.3% 0.4% 28.7% 26.7% 研发费用 28.31 31.37 49.82 63.10 82.42 EBIT增长率 54.8% 40.2% 21.0% 28.3% 28.2% 财务费用 53.72 55.28 106.65 132.90 145.20 NOPLAT增长率 54.2% 45.2% 18.4% 28.7% 28.9% 资产减值损失 -12.79 -40.63 -8.00 -8.00 -8.00 投资资本增长率 112.1% 51.4% 26.5% 12.3% 13.9% 加:公允价值变动收益 0.28 1.53 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 80.9% 20.9% 26.0% 22.6% 23.4% 投资和汇兑收益 12.42 3.48 71.17 90.15 117.74 利润率 营业利润 530.23 708.99 1030.98 1318.69 1725.62 毛利率 10.3% 10.9% 11.4% 11.3% 11.2% 加:营业外净收支 -2.37 20.31 0.00 0.00 0.00 营业利润率 6.1% 6.1% 7.2% 7.3% 7.3% 利润总额 527.85 729.31 1030.98 1318.69 1725.62 净利润率 5.0% 5.4% 6.1% 6.1% 6.2% 减:所得税 91.89 105.45 168.17 211.77 269.37 EBITDA/营业收入 9.2% 9.5% 7.8% 7.9% 7.7% 净利润 431.79 605.37 850.25 1087.08 1426.10 EBIT/营业收入 6.6% 6.9% 6.8% 6.9% 6.7% 资产负债表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率 货币资金 638.16 1277.40 3390.68 2930.65 3427.73 固定资产周转天数 46 38 36 37 35 交易性金融资产 381.78 449.17 449.17 449.17 449.17 流动营业资本周转天数 57 61 38 51 46 应收帐款 1942.79 2044.83 2529.65 3192.85 4179.98 流动资产周转天数 188 174 219 187 179 应收票据 720.69 711.82 974.87 1171.80 1571.64 应收帐款周转天数 82 64 65 65 65 预付帐款 390.64 196.39 630.83 551.75 883.93 存货周转天数 4 9 7 8 7 存货 77.72 266.03 217.89 341.19 407.72 总资产周转天数 307 300 328 283 259 其他流动资产 178.92 156.54 156.54 156.54 156.54 投资资本周转天数 199 225 231 205 179 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 13.7% 16.0% 17.8% 18.5% 19.7% 长期股权投资 0.44 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 5.9% 6.4% 6.6% 7.8% 8.5% 投资性房地产 3.12 27.77 27.77 27.77 27.77 ROIC 10.0% 9.6% 9.0% 10.3% 11.6% 固定资产 1088.70 1198.83 1395.29 1840.66 2249.96 费用率 在建工程 278.88 564.30 531.44 505.15 484.12 销售费用率 1.1% 1.1% 1.2% 1.1% 1.1% 无形资产 558.89 839.23 914.23 989.23 1064.23 管理费用率 2.3% 2.6% 2.8% 2.8% 2.8% 其他非流动资产 75.86 103.41 103.41 103.41 103.41 财务费用率 0.6% 0.5% 0.7% 0.7% 0.6% 资产总额 7272.53 9510.69 12786.83 13973.83 16732.80 三费/营业收入 4.0% 4.1% 4.7% 4.7% 4.5% 短期债务 804.51 1406.05 1406.05 1406.05 1406.05 偿债能力 应付帐款 718.89 790.15 1140.69 1334.72 1818.88 资产负债率 55.7% 59.1% 61.6% 57.0% 55.6% 应付票据 529.50 135.00 864.16 651.98 1142.93 负债权益比 125.9% 144.2% 160.6% 132.3% 125.5% 其他流动负债 715.03 706.44 706.44 706.44 706.44 流动比率 1.36 1.48 1.67 1.78 1.77 长期借款 524.97 707.54 707.54 707.54 707.54 速动比率 1.22 1.36 1.51 1.61 1.57 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 13.03 9.45 6.52 7.29 9.35 负债总额 4052.93 5616.76 7879.42 7958.81 9310.85 分红指标