Q1业绩超预期，25年启动土拨鼠品牌运营

公司2024年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为8.00/-0.21/-0.28/0.26亿元、同比下降5.45%/158.83%/186.11%/52.42%，收入下降主要由于部分代理品牌结束合作、攀山鼠转为合营公司、以及Q4X品牌有暖冬影响；亏损主要来自Q4对松鼠乐园的固定资产减值计提1亿元；剔除资产及信用减值损失、资产处置收益后归母净利为1.36亿元，同比增长54%，且经营性现金流高于归母净利、也由于资产减值损失增加。24Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3/-0.3/-0.32亿元、同比增长-2%/-223%/-233%。 25Q1收入/净利/扣非净利分别为1.94/0.13/0.12亿元，同比增加14.5%/2806%/3338%，业绩超预期、为历史以来业绩表现最好的Q1，主要由于规模效应导致费用率下降及攀山鼠投资收益贡献（600万元）；且若加回减值损失、少数股东损失（松鼠乐园）则归母净利为0.26亿元。 公司公告延长大股东定增有效期限12个月（自股东大会审议通过之日起）。 分析判断: 24年X-BIONIC增长35%、主要来自加盟24年首次放开，上半年受组织架构调整影响、Q4旺季受暖冬影响。（1）分品牌来看，X-BIONIC收入为2.9亿元、同比增长34.91%，占比36%。CRISPI（独家代理）/HOUDINI（ 独 家 代 理 ）/LS+MR+DANNER（ 独 家 代 理 ）/Klattermusen（ 联 营）/户 外服 务/大 客户 业 务收入分别为0.93/0.64/1.21/1.99/0.56/0.35亿元，同比增长17%/首年/24%/70%/-22%/12%；估计其他代理业务因部分品牌结束合作下滑（北面于23年12月、始祖鸟于24年6月终止合作）。（2）XBIONIC分渠道来看，加盟为24年首次放开，贡献收入7973万元（4家商场店、6家集合店/单店出货797万元）；剔除加盟贡献后收入基本持平，我们分析主要由于Q4旺季受暖冬影响、上半年受组织架构调整影响。24年直营端则新开店不多、商场+滑雪店净增2家、集合店净关8家、加盟店增加6家，截至24年X-BIONIC共开设24家单品牌店(包括14家商场店和10家滑雪店，商场店/滑雪店各增加4/-2家),26家户外渠道品牌专区店（包括20家三夫综合店品牌专区和6家经销渠道品牌专区）。X-BIONIC会员纳新2.7万人，会员销售占比达93%。（3）HOUDINI处于快速扩张期：24年加盟商场店/集合店为3/13家；直营商场/集合店为1/11家。（4）从分品牌利润来看，子公司飞蛙（CRISPI+HOUDINI）/悉乐（松鼠乐园）/克拉特（攀山鼠）净利分别为0.11/-1.2/0.33亿元，公司持股比例分别为100%/77%/40%。（5）从公司整体来看，截至2024年末共46家零售店（其中综合店/商圈店/滑雪店分别27/9/10家）、店数同比下降15%，面积为2万平方米，同比下降4.8%。会员新增40,166人，门店会员总数达到42.3万人，会销比为87%，同比2023年增长5%。线上收入3.48亿，同比增长6.82%，2024年公司在天猫、京东、抖音、微商城等第三方线上电商平台的交易额为8.2亿元，同比提升41%。 24年受松鼠乐园计提减值影响，25Q1受益于规模效应导致费用率下降及投资收益（攀山鼠）贡献。（1）2024年公司毛利率为56.7%、同比增加3.1PCT，其中户外产品毛利率分别为61.46%，同比增加4.31PCT；线上/线下分别增加7.79/5.14PCT至65.19%/64.32%。（2）2024年归母净利率为-2.7%、同比下降7.0PCT。2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为34.0%/11.3%/1.3%/2.4%、同比增加4.7/0.4/0.1/0.1PCT，销售费用增加2400万中1046万/800万/400万/近200万来自新增运营服务费/电商平台服务费/职工薪酬/装修费增加。投资净收益（1641万元）占比提升2PCT，主要由于旅行鼠由全资子公司变为联营公司；其他收益占比 下 降0.4PCT；减值计提（1.56亿元）增加13.5PCT，主要由于松鼠部落乐园区计提固定资产减值准备（1亿元）；所得税占比下降0.9PCT。少数股东亏损（松鼠乐园，-0.64亿）占比提升6.3PCT。 25Q1规 模 效 应 及 攀 山 鼠 投 资 收 益 共 振。 （1）2025Q1X-BIONIC/HOUDINI/CRISPI收 入分 别 为0.76/0.24/0.25亿元，同比增长28%/228%/21%；其他收入下滑15%，主要由于部分代理品牌结束合作。（2）25Q1公司毛利率为59.6%、同比增加3.0PCT。25Q1公司净利率为6.5%、同比增加6.3PCT。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为34.1%/11.0%/2.0%/1.9%、同比减少2.7/1.9/0.4/0.3PCT。投资收益+其他收益占比增加1.7PCT；减值计提增加2.5PCT，所得税占比提升0.5PCT，税金及附加开支下降0.2PCT，少数股东损益 增加0.9PCT。 24年存货及周转天数增加。2024年末公司存货为4.79亿元，同比增加21%，存货周转天数为455天、同比增加116天。公司应收账款0.33亿元，同比下降4.84%。应收账款周转天数为15天，同比增加3天。25Q1末公司存货为5.18亿元，同比增长27.21%。存货周转天数为572天、同比增加81天。公司应收账款为0.28亿元，同比减少5.99%。应收账款周转天数为14天，同比下降3天。 投资建议 我们分析，（1）户外赛道受益于海外流行趋势引领、00后人群渗透率提升，目前仍处于高成长期，预计X品牌在24年组织架构调整后加速开店（根据公司公告，25年计划拓展X-BIONIC自营和经销商店铺15-20家，HOUDINI自营和经销商店铺约20家，CRISPI单品牌店2-3家，三夫户外综合店1-2家）、品牌在加盟商中份额提升、次新店爬坡后利润率提升；此外，X品牌持续拓品类、平滑淡旺季波动：24年9月发布和SHOELLER合作的风盾软壳系列、推出TERRASKIN越野跑鞋、25年1月发布隐者冲锋衣（GORETEX新面料、特点为静音+轻量）均有望成为新增长点。（2）户外美学品牌HOUDINI、CRISPI、3个线上品牌增长仍值 得期待，公司公告HOUDINI2025春夏新增批发客户17家、批发订单增长476%、2025秋冬订单同比增长100%。（3）公司公告25年将启动专业户外运动品牌Marmot（土拨鼠）的中国区运营。（4）部分代理品牌结 束合作、攀山鼠出表等影响在24年结束，松鼠乐园有望剥离或关停。 考虑部分代理品牌结束合作以及X品牌开店速度，调整盈利预测，下调25-26年收入预测10.97/13.30亿元至10.26/12.51亿元，新增27年收入预测15.07亿元；维持25-26年归母净利预测0.60/0.76亿元，新增27年归母净利预测1.03亿元，对应维持25-26年EPS预测0.38/0.48元，新增27年EPS0.65元，2025年4月25日收盘价10.57元对应25/26/27年PE估值为28/22/16X，维持“增持”评级。 风险提示 X-BIONIC运营不及预期；松鼠乐园亏损加大；线下门店拓展不及预期；系统性风险。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。