“内需+出海”双轮驱动，兵器工业集团民爆核心平台成长可期

投资逻辑： 供给侧：“政策+资质”构成核心壁垒，公司炸药产能优势凸显。①政策与资质端对民爆供给侧严格约束：除对重组整合、拆线撤点减证等给予支持政策外，原则上不新增过剩品种的民爆物品许可产能。截至2024年，公司工业炸药许可产能为76.55万吨，处于行业第一梯队。此外，我国对民爆物品的生产、销售、购买、运输和爆破作业实行许可证制度，构成行业资质壁垒。 ②行业集中度持续提升：《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》从减少民爆生产企业数量以及提升前10家民爆企业生产总值占比两个方面提出预期性指标。2024年前20家民爆生产企业生产总值占比约为83.2%，2010年仅为42.6%，同时行业兼并重组持续推进，行业集中度有望继续提升。 内需：2023年用于煤炭、金属和非金属矿山开采的炸药量占炸药总销量的74.8%；其中用于煤炭开采占比30.4%、金属矿山占24.7%，非金属矿山占19.7%。根据中爆协，2024年新疆地区工业炸药销量为53.82万吨，同比增长22.53%，2019-2024年年均复合增长率为20%。截至2024年11月末，公司在新疆区域拥有工业炸药生产许可能力20.75万吨（含新收购的陕西红旗民爆集团股份有限公司在新疆区域拥有的2万吨工业炸药生产许可能力）。 出海：公司国际化布局已辐射纳米比亚、刚果（金）、蒙古等亚、非、拉、欧国家，24年实现境外营收10.23亿元，同比增长28%。此外，奥信化工和庆华民爆有望在25年注入公司，其中奥信化工具备丰富的海外民爆项目运营经验，海外现有炸药产能接近20万吨（包括乳胶基质产能），24年分别实现营收和净利润32.22/4.10亿元，若奥信化工顺利注入公司将进一步提升公司海外运营能力。盈利预测、估值和评级： 暂不考虑后续资产注入的情况下，预计25-27年公司实现营业收入105.49、116.91、128.64亿元，同比+11.26%、+10.83%、+10.04%；实现归母净利润10.31、11.94、13.80亿元，同比+15.71%、+15.86%、+15.50%，对应EPS为0.39、0.45、0.52元/股，给予公司25年18倍PE，目标价7.01元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期；原材料价格波动；安全生产风险；地缘政治风险。 内容目录 一、从供给侧角度，为何看好民爆行业和江南化工？..................................................41.1、壁垒高筑：“政策+资质”构成核心行业壁垒，产业升级转型与一体化发展趋势已定................41.2、格局向好：头部企业兼并收购加速，行业集中度持续提升.....................................71.3、江南化工：炸药产能位于行业第一梯队，爆破服务收入持续增长...............................8二、从内需角度，为何看好新疆民爆市场与江南化工？...............................................102.1、区域需求分化明显，疆煤产量持续增长有效拉动新疆民爆需求................................102.2、江南化工：疆内炸药产能优势明显，有望充分受益需求增长..................................13三、从出海角度，为何看好江南化工？.............................................................143.1、北方爆破持续加强出海布局，公司海外营收高速增长........................................143.2、兵器集团优质资产或将注入，有望赋能公司加速出海布局....................................15四、盈利预测与投资建议.........................................................................174.1、盈利预测..............................................................................174.2、投资建议与估值........................................................................18五、风险提示...................................................................................19 图表目录 图表1：政策端对民爆供给侧形成严格约束.........................................................4图表2：政策端引导民爆企业实现科研、生产、销售、爆破服务“一体化”发展模式........................5图表3：政策端对于工业炸药与雷管的转型升级提出明确要求.........................................5图表4：民爆行业从生产到终端爆破作业全流程均受到有关部门监管...................................6图表5：不同等级营业性爆破作业单位资质对于企业的资产、项目经验等方面要求具有明显区别...........6图表6：矿山工程施工总承包不同级别资质标准承包工程范围.........................................7图表7：近年来国内民爆企业兼并收购持续加速.....................................................8图表8：行业前20家生产企业的生产总值占比持续提升..............................................8图表9：24年民爆行业生产企业CR6约为46%.......................................................8图表10：近年来公司营业收入（亿元）实现持续增长................................................9图表11：24年公司归母净利润同比增长15%........................................................9图表12：公司扣非归母净利润稳步提升............................................................9图表13：公司民爆相关业务盈利能力相对稳定......................................................9图表14：2024年公司爆破工程服务营收占比超过50%...............................................10图表15：近年来公司爆破服务收入（亿元）持续增长...............................................10图表16：公司工业炸药许可产能（万吨）持续增长.................................................10图表17：公司工业炸药产能行业领先（截至1H2024）...............................................10 图表18：24年民爆生产企业生产总值同比下降4%..................................................11图表19：24年民爆生产企业利润总额同比增长13%.................................................11图表20：24年民爆生产企业工业炸药产量同比下降2%..............................................11图表21：22年下半年开始国内硝酸铵价格进入下行区间.............................................11图表22：新疆原煤产量增速显著高于国内原煤产量增速.............................................11图表23：新疆工业炸药销量（万吨）持续提升.....................................................11图表24：2024年新疆地区民爆生产销售总值同比分别+24.60%/+21.79%................................12图表25：25-26年预计新疆新增煤矿产能5580万吨，集中于准东、伊犁煤田...........................13图表26：长期看未来新疆新增产能主要集中于吐哈、准东等疆北区域.................................13图表27：疆内主要民爆企业工业炸药产能布局（不完全统计）.......................................13图表28：24年江南化工新签或开始执行的重大工程施工类日常经营合同中新疆地区项目金额合计约为20亿元...............................................................................................14图表29：“一带一路”沿线重要固体矿产资源储量、产量、消费量占全球比重较高........................14图表30：公司境外营收（亿元）持续高速增长.....................................................15图表31：奥信化工海外业务布局主要集中在非洲、澳大利亚等地.....................................15图表32：近年来奥信化工营收持续增长...........................................................16图表33：2024年奥信化工净利润同比增长44%.....................................................16图表34：2024年庆华民爆实现净利润约3663万元..................................................17图表35：公司分业务盈利预测...................................................................18图表36：可比公司估值.........................................................................19 一、从供给侧角度，为何看好民爆行业和江南化工？ 1.1、壁垒高筑：“政策+资质”构成核心行业壁垒，产业升级转型与一体化发展趋势已定政策壁垒：民爆行业供给侧受严格约束，产业升级与一体化趋势利好头部企业 严控新增产能但支持跨区域调整：工信部在2018年发布的《工业和信息化部关于推进民爆行业高质量发展的意见》中明确提出，除部分特殊情况外原则上不新增产能过剩品种的民爆物品许可产能，但对于实质性重组整合其他企业的，支持其在总产能不变的前提下，根据市场需求跨区域调整产能和在工业炸药不同品种间进行产能转换。政策端对于供