食品饮料行业白酒VS白电(空调)商业模式对比研究报告：聚势共生，璀璨双珠

聚势共生，璀璨双珠——白酒VS白电（空调）商业模式对比研究报告 西部证券研发中心2025年4月24日 分析师|于佳琦S080052504000818800299337分析师|张弛S0800524040007 17621838100 机密和专有未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止 核心观点核心观点 共性总结：不可多得好赛道，头部品牌基业长青，龙头竞争优势稳固，价值投资沃土 供给侧普遍约束：白酒历史决定高度，空调中国产能全球集中，导致品牌迭代相对慢，品牌记忆一经形成，长期留存；品牌心智占领；白酒档次直接决定礼节，空调需要满足安全/可靠性需求，高试错成本下，品牌选择谨慎择优；消费者代际传承：白酒圈层传播跟着前辈喝，空调亲友推荐，跟着爸妈推荐买，品牌在不同代际消费者间传递；竞争格局优异：高端价格带产品行业份额占比大，龙头产品结构更优，在竞争中处于高位；当下行业竞争有序，盈利诉求下价格竞争不是核心盈利能力在制造业中水平较高； 二、差异解码：不同量价抉择下两者各有千秋 量：空调成长性更优：空调不论内销还是出海，品类渗透率空间都十分广阔；对比而言白酒以内需为主，行业总量下滑，份额中高档集中；价：白酒经济敏感性更强：白酒价格对经济景气度弹性更大，受益于CPI、PPI提升，尤其高端白酒，与大类资产和流动性相关性较高；空调能效换挡推动产品结构升级，边际上受消费力影响，短期政策补贴有提振作用； 格局：白酒分价格带竞争更清晰：白酒每个价格带中都存在份额压制的龙头，越高端格局越稳固；空调高价格带双寡头，低价格带份额迭代 三、投资建议： 1）重点关注板块龙头长期配置价值，在好生意中寻找阶段性被错杀的标的。白酒空调行业商业模式优异，头部品牌基业长青，产业已成功实现整合龙头长期保持强大竞争优势，底线价值明确，看好龙头持续稳定经营带来的长期稳健回报；2）阶段决策：经济景气周期优先配置价白酒，空调成长呈现螺旋上升，内外销渗透率空间充足；3）当前看，空调龙头估值仍然具有向上修复空间，综合来看空调生意模式并不输白酒，虽然竞争格局、品粘性略差，但海外扩张更成熟，且长期受到政策支持，潜在治理及分红提升有望成为估值修复催化剂；4）个股选择：建议关注空调龙头的估值修复、白酒各价格带龙头标的长期稳健增长。 风险提示：宏观经济不及预期、食品安全问题、生产制造安全问题 01共性透视：时间朋友 差异解码：量价抉择02 目录目录 对比择优：专注优势03 财务估值：回归本质04 生意共性特征总结生意共性特征总结 高端白酒与空调龙头，优秀的商业模式、深厚的产业护城河，存在核心共性，彼此经验相互借鉴，支撑在噪声中逆向布局 生意共性生意共性11：供给侧约束：供给侧约束，，品牌迭代慢品牌迭代慢 空调：规模品牌双壁垒，头部品牌基业长青。空调有双重属性：制造属性与品牌属性，品牌属于耐用消费品，品牌迭代慢，更新周期远高于快消品，用户心智长久积累；制造属性看规模优势，由于中国产能全球集中，规模暨成本优势强，供给侧在品牌、制造两端均存在较强约束。 白酒：老八大名酒、历史决定高度。白酒重点强调可追溯的历史渊源和品牌故事，以“茅五泸”为例，在建国后多次国家级的名酒评选活动中都获得认可形成了深厚的品牌文化底蕴，高端形象一直深入人心，已形成强大的品牌复利，短时间内很难复刻和超越。  资料来源：产业在线、研酒学会、历次名酒评选、西部证券研发中心 生意共性生意共性22：试错成本高：试错成本高，，品牌提供了品牌提供了““安全感安全感”” 空调安装/维修/售后，均存在较大隐性成本。空调安装环节的精度控制、核心部件的更换、以及后续保养清洗，都会大大影响消费者使用体验，选优质品牌也就意味着加上一层保险，更长的保修年限也增添消费者信任感。 ，更需考虑礼节问题。如用酒标准直接决定了宴请标准和接待规格 生意共性生意共性22：决策金额比较大：决策金额比较大，，对品牌选择谨慎对品牌选择谨慎 空调：从奢侈品到刚需。空调在制冷领域是电风扇的升级，此前被视为高端品。作为大件开支，决策难度大，置换相对比较难消费者对质量要求高于冰洗，消费者决策时对品牌选择较为谨慎。 白酒：政务到商务，飞入寻常百姓家。白酒特殊社交属性，有定价圈层，档次越高越有面子，向上甚至可至数千上万元的老酒名酒，历史悠久、口碑口味俱佳的的高端品牌也享有最高溢价。 生意共性生意共性33：消费者代际传承：消费者代际传承————白酒跟着前辈喝白酒跟着前辈喝，，空调跟着爸妈买空调跟着爸妈买 决策者角度看，“年轻人买房，父母决策”，使得家电品牌代际传承较强。40-60岁中老年人是一线品牌重点客群，产品体验时间久、感受深，年轻人装修很大程度跟着父母一辈的资助和推荐走。看未来人口结构变化，40-60岁依然是核心群体，依然成为消费话语权，助力品牌传承。 酒作为一种社交货币，由酒桌上最有权力的人决定。价格口味不是高端白酒第一选择要素，而是需要考虑自己所处圈子内意见领袖的喜好，所以白酒往往跟着前辈买，是身份融入的象征，也是对他人地位的彰显。 生意共性生意共性44：产品力来看：产品力来看，，属属““时间的朋友时间的朋友”” 空调：“便宜的就是贵的”，能耗、维修等领域隐形成本高昂，使用周期内，质量过硬+长期保修的高端品反而更省心，成为真正的“时间的朋友”。 白酒：老酒时间价值，历久弥香。高端白酒越陈放越浓郁，在内部化学反应&物理挥发共同作用下，酒体健康物质反而增加，激感减弱，更加协调醇和，更好的饮用感受和收藏价值。 生意共性生意共性55：价格不是竞争核心：价格不是竞争核心，，产业利润率高产业利润率高 高端白酒行业避免价格竞争，利润率水平极高。价格决定品牌，行业内降价暨犯错，价格越高反而越能体现稀缺性，长期来看头部企业提价不断打开行业空间，高端白酒品牌力优，享有更为稳定的格局和盈利水平。 空调：1）3000元以下更偏制造属性，规模成本效率为王，竞争格局相对不稳定。2）3000元以上更偏品牌属性，强者恒强，用户心智壁垒更深，竞争格局迭代相对较慢；3）行业经历长期市场化竞争“价格战”出现过几次，但龙头依然保持非常好的盈利。格战核心是去落后产能，但并非龙头追求的方向，由于技术升级、品牌争夺，龙头更偏向于中高端市场的竞争。 生意共性生意共性55：产品结构高端占比高：产品结构高端占比高 vs一般快消品，多数品类产品结构呈现是金字塔式，低端高性价比产品满足大部分需求，但白酒和空调行业高端占比明显偏高头部品牌产品结构较高，更明显的品牌溢价。 产品结构分层，导致不同价格带竞争命运的不同，对白酒而言越高端，格局约稳固；对空调而言，面对竞争，高价格带冲击相对有限，而3k元以下竞争格局迭代相对较快。 生意共性生意共性66：从地产链到多元需求：从地产链到多元需求 白酒白电均为具备一定消费升级属性的可选消费，历史上均与地产开放强相关，但当下相关性显著减弱，需求结构更加多元； 历史空调内销产量与房屋竣工周期相关，但当下地产对家电销售的影响在淡化，空调等大家电逐渐以更新需求为主； 历史上白酒需求同样与地产链有较强依附关系，上市公司营收与基建、地产投资相关性高，但近年影响同样减弱。 生意共性生意共性66：从地产链到多元需求：从地产链到多元需求 白酒白电下游需求更多元，当下抗冲击能力增强。1）对白酒而言，消费结构已由早期的政商场景，向大众/商务宴请、自饮等场景演变，消费稳定性更强；2）空调同样，存量更新&添置需求增加，消费结构中对地产的风险敞口相对有限。 龙头稳定可持续的盈利水平，与经营效率改善，都将为公司带来长期稳健收益。 资料来源：产业在线、Wind、胡润百富、西部证券研发中心 01共性透视：时间朋友 差异解码：量价抉择02 目录目录 对比择优：专注优势03 财务估值：回归本质04 差异点差异点 成长逻辑与产品属性存在差异，此外不同经济景气周期、市场风险偏好下，两者表现各有千秋。 量量vsvs：空调海内外均有成长空间：空调海内外均有成长空间，，白酒内需为主白酒内需为主//经济相关性强经济相关性强 空调是非常优质赛道，长期渗透率与经济发展正相关，目前看，不论内销还是出海，品类增长空间都相当广阔：1）2023年我国城镇/农村每百户空调保有量仅相当于日本80-90年代水平，城镇空调渗透率远没有饱和，下沉市场增量空间更大。2）海外成长性上看，气温炎热的亚非拉地区提供广阔渗透空间，仅以东南亚为例，空调保有量仍然处于较低水平，考虑未来区域人口红利，以及潜在全球变暖等因素，实际渗透率空间可能更大。 资料来源：国家统计局、日本统计局、欧睿、西部证券研发中心 量量vsvs：空调海内外均有成长空间：空调海内外均有成长空间，，白酒内需为主白酒内需为主//经济相关性强经济相关性强 白酒内需为主，产品出海由于口味文化差异，进程落后于家电；1）行业总量呈现逐渐下降趋势，产业向中高档集中；2）中高档白酒与经济周期更相关，白酒上市公司营收与PPI、工业企业盈利等指标有较好拟合关系，行业整体增量与新基建，企业家动力、端宴席档次升级息息相关。 价价vsvs：空调能效换挡结构升级：空调能效换挡结构升级，，白酒价格则经济更敏感白酒价格则经济更敏感 空调存在结构升级，产品向节能、智慧化转型。用户关注点更加多元，主流空调产品围绕健康、智慧、节能、集成这四大功能趋势进行持续的迭代升级，新一级能效渗透率不断提升，集成式空调、新风空调等增量可观提升。 边际上受消费力影响，短期政策补贴有提振作用。如2024行业价格走势，上半年受居民保守消费行为有一定影响，国补陆续推行后，政策刺激使得中高端产品需求明显提升，结构升级稳步进行。 资料来源：奥维云网、西部证券研发中心 价价vsvs：空调能效换挡结构升级：空调能效换挡结构升级，，白酒价格则经济更敏感白酒价格则经济更敏感 对比之下，白酒价格对经济景气度弹性更大。经济景气（CPI、PPI等）、流动性（M1、M2）充裕时期，驱动白酒行业量价齐升尤其是茅台等高端酒，兼具收藏属性，与大类资产和流动性相关性较高。 渠道库存周期：白酒历史库存周期性更强渠道库存周期：白酒历史库存周期性更强 白酒 •白酒库存周期放大景气度，景气度高经销商惜售，推动批价上行；景气度低经销商甩货、批价下跌。•现阶段产业库存周期有所减弱，供给侧深度调整，酒企发货谨慎克制，动作务实 空调 •对空调而言，需求疲软、成本低位的时候，高企的渠道库存往往是价格战的导火索，影响渠道和厂商利润；•当下渠道更扁平，补库存、去库存周期相比过去的压库存模式下，速度有所加快。 竞争格局：白酒分价格带竞争格局更清晰竞争格局：白酒分价格带竞争格局更清晰 白酒竞争格局优异，高端属性百花齐放，每个价格带中都存在份额压制的龙头； 对白酒而言，价格带越高端格局越稳固 •超高端茅台一枝独秀；•千元价格带国窖、五粮液、1935地位稳固；•次高端剑南春份额占优，汾酒、古井、今世缘等过往期间份额提升，头部集中效应明显•区域酒省内龙一龙二份额领先，各领风骚 竞争格局：白酒分价格带竞争格局更清晰竞争格局：白酒分价格带竞争格局更清晰 头部厂商规模品牌占优，格局最好，双寡头地位稳固；和其他品牌也存在价格带上的分层，3k元以上机型占比最多； 其余参与者比拼效率、工艺设计、包括消费者触达，格局次之，份额此起彼伏。例如曾经的黑马奥克斯、如今的小米，可以通过渠道、运营、设计等因素突围，但却无法真正颠覆龙头格局，抢占的多是二三线厂商份额，做的是“高性价比工艺品”的生意。 需求层次：维度上白酒更高需求层次：维度上白酒更高 马斯洛层级白酒需求延伸到3-5，空调基本提供在1-2，导致了两者价格上限不同，净利率和roe上限也有所不同。 政策力度：社会政策力度：社会ESG,ESG,将导致空调长期受正向支持将导致空调长期受正向支持 国家对能源安全高度重视，推进低能耗设备的更新，国补大力支持下，一级/