置顶东方美学IP，布局文化出海新赛道

证券研究报告 投资评级:增持(维持) 核心观点 公司是东方美学IP商业化运营的代表，覆盖多元消费业态。公司以豫园与东方美学文化为核心，以非遗文化及老字号IP为载体，集成珠宝、餐饮、食品百货、酒业、腕表、美丽健康、商业与物业综合管理业务。公司有望持续受益国内新消费崛起趋势，同时消费品牌运营及文化出海业务有望超预期。 文旅行业高速发展，消费蓝海潜力待释放。根据国家统计局，2019-2023年全国文化产业和旅游产业增加值分别以CAGR7.60%、CAGR5.07%增长，占GDP比重稳步升高。在政策、科技、经济、社会多因素共振下，文旅IP商业化进程加速，艾媒咨询预计2024~2027年CAGR将跃升至17.35%，文旅IP的商业化运营业务具备较强增长动能。 产品创新焕活老字号IP，蓄力出海拓增量。产品消费方面，公司利用旗下丰富老字号品牌资源，围绕大豫园打造“东方生活美学”IP大本营；文旅服务方面，公司结合传统文化元素与舞台科技，助推豫园灯会破圈出海，进一步带动相关老字号品牌的破圈与认知度提升。结合服务出海产业机遇期与复星集团全球生态资源协同，公司文化出海有望带来业绩新增量。 业务布局主动“拥轻合重”，盈利能力修复在望。受国内地产行业低景气度影响，公司业绩端有所承压。公司2018年重大资产重组后，着力布局地产重资产，整体折旧与摊销费用从2015年的1.26亿元增加至2022年的11.79亿元。公司在业务上主动“拥轻合重”，“拥轻”即强化轻资产运营，“合重”即从“战略、财务、资产”三个维度引入合作方。2024年公司相继售出部分重资产，费用端有望显著优化，预计将带动业绩改善。 分析师于健SAC证书编号：S0160522060001yujian@ctsec.com 分析师谷亦清SAC证书编号：S0160524110001guyq01@ctsec.com 投资建议：我们认为，公司旗下具备丰富的老字号品牌IP和非遗文化资源，同时拥有多元化的商业运营能力，在当前文化出海红利期，将成为开拓新市场 、 寻 找 新 机 遇 的 先 发 优 势 。我 们预 计2025-2027年 公 司营 收505.61/526.47/551.89亿元，归母净利润12.43/17.53/23.02亿元，对应PE17.54/12.44/9.48X，维持“增持”评级。 相关报告 1.《珠宝业务受金价扰动，渠道逆势扩张》2024-08-26 2.《渠道持续布局，产业运营板块完善》2024-04-30 风险提示：金价大幅波动；品牌出海不及预期；轻资产运营转型不及预期。 3.《珠宝渠道持续扩张，新品表现亮眼》2024-04-02 投资要点 投资评级与估值 维持豫园股份“增持”评级。我们预计2025-2027年公司营收505.61/526.47/551.89亿元，归母净利润12.43/17.53/23.02亿元，对应PE 17.54/12.44/ 9.48 X；公司可比公司2025-2026年市值平均PE为22.16/17.07倍，高于豫园股份当前估值，建议关注。 关键假设 1、公司珠宝业务优化低效门店，重构产品矩阵（传统文化IP产品占比提升），收 入 及 毛 利 率 有 望 回 暖。我 们 预 计2025-2027年 珠 宝 业 务 收 入 分 别337.92/358.40/380.70亿元，毛利率分别8.85%/8.90%/8.90%。2、公司持续深耕“东方美学”文化IP，打造文化街区，灯会、展览等文旅活动带动下老字号消费品牌有望重获新生。我们预计公司除珠宝时尚外的其他消费产业2025-2027年收入分别48.44/57.16/66.17亿元，分别同比增长19.40%/18.00%/15.76%。3、公司规划逐渐淡出重资产的房地产运营业务，预计能够为成本端带来优化。2023年-2024年公司固定资产计提折旧分别4.51/3.73亿元，我们预测2025-2027年公司固定资产计提折旧将分别为1.88/1.95/2.03亿元。 有别于大众认知 1、传统文化IP商业化赛道的发展潜力被低估。文旅产业增加值占GDP比重逐渐提高，并且从2013年起，文旅相关产业增速基本每年都超越同期GDP增速；文旅产业的兴起推动文旅IP商业化进程加速，艾媒咨询预计2024-2027年CAGR将跃升至17.35%，体现文旅IP赛道消费增量市场的确定性机遇。 2、豫园作为全产业链布局的东方美学IP运营龙头，消费品品牌运营及出海拓展能力有望超预期。豫园商城与19个老字号品牌、多项非遗共同成为公司文旅IP运营的天然优势，通过线上下渠道的深度融合，公司在文旅IP商业化能力已经初步显化。例如，老字号中医药品牌童涵春堂推出的涵春再造系列产品2024全年实现2200万元营收；2025蛇年灯会期间，豫园商城GMV同比涨幅高达62%。 股价表现的催化剂 豫园灯会IP出海超预期；消费品上新进度提速；国内文旅相关消费持续回暖。 核心假设风险 金价大幅波动；品牌出海不及预期；轻资产运营转型不及预期。 内容目录 投资要点...........................................................................................................................................................21公司简介：家庭快乐消费龙头，聚力全球布局...................................................................................71.1基本概况...............................................................................................................................................71.2管理层及股东情况...............................................................................................................................81.3主营业务基本情况.............................................................................................................................102消费品行业国潮风起，优质文化资产成为先手优势.........................................................................113多资产共振，打造传统文化IP商业化龙头.......................................................................................163.1大豫园片区+灯会，形成场景化消费生态......................................................................................173.1.1大豫园片区：位于城市黄金地段，线下流量充裕.....................................................................173.1.2灯会：非遗体验项目，扩大公司服务辐射半径.........................................................................203.2持续盘活老字号&非遗IP，实现商业化变现................................................................................223.2.1黄金珠宝：传承与创新并举，塑造黄金珠宝IP品牌力...........................................................223.2.2文化饮食：老字号品牌赋能，构建文旅消费闭环.....................................................................263.2.3美丽健康：战略聚焦，老字号抢滩千亿护肤蓝海.....................................................................283.3会员生态与数字化运营：打造私域圈层，聚集东方美学爱好者.................................................304修炼内功夯实文化内核，文化出海寻求新机遇.................................................................................314.1政策定调叠加母公司赋能，创造优质出海环境.............................................................................314.2灯会破圈实现出海0→1突破，带动多品牌露出度提升...............................................................335地产业务拥轻合重，逐步退出重资产业务.........................................................................................345.1加速重资产处理，促进现金回流.....................................................................................................345.2复星集团体系输出：助力轻资产运营与品牌协同增长.................................................................366财务分析.................................................................................................................................................376.1主营珠宝业疲软致整体毛利率承压.................................................................................................376.2加速轻资产运营提升ROE...............................................................................................................377盈利预测及估值.....................................................................................................................................387.1盈利预测....................................