兼具东方美学+专业IP的高端彩妆龙头

glzqdatemark12025年02月04日 证券研究报告 |报告要点 毛戈平为珀莱雅/韩束/丸美等品牌外，又一传统国货焕发新生的经典样本。2019年后在国潮兴起、线上破圈、前期稳扎稳打积淀深厚等因素下，品牌背后东方美学与专业IP价值被唤醒，势能向上。品牌优势在于①创始人独特审美理念与行业影响力，②深耕线下二十年沉淀宝贵品牌资产与高粘性会员，短期难被模仿与超越，③产品精准契合东方女性需求，在高端面部彩妆赛道具备份额优势，彩妆/护肤品类分布均衡。未来依托对本土文化背景及审美标准的理解、创始人专业IP、本土需求洞察等优势，毛戈平在高端美妆市场份额有望持续提升。 |分析师及联系人 邓文慧 李英 SAC：S0590522060001 SAC：S0590522110002 毛戈平(01318) 兼具东方美学+专业IP的高端彩妆龙头 行 业：投资评级：当前价格： 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 流通市值(百万港元) 每股净资产(元) 资产负债率(%) 一年内最高/最低(港元) 股价相对走势 毛戈平 40% 23% 7% -10% 2024/122024/12 相关报告 扫码查看更多 投资聚焦 核心逻辑 毛戈平为珀莱雅/韩束/丸美等品牌外，又一传统国货焕发新生的经典样本。2019年后在国潮兴起、线上破圈、前期稳扎稳打积淀深厚等因素下，品牌背后东方美学与专业IP价值被唤醒，势能向上、业绩加速。毛戈平品牌竞争优势在于①创始人独特审美理念与行业影响力，②深耕线下二十年沉淀宝贵品牌资产与高粘性会员，短期难被模仿与超越，线下线上渠道分布均衡，③产品精准契合东方女性需求，在高端面部彩妆赛道具备份额优势，彩妆/护肤品类分布均衡。未来依托对本土文化背景及审美标准的理解、创始人专业IP、本土消费者需求洞察等优势，毛戈平在高端美妆市场份额有望持续提升。 核心假设 品类：1）彩妆：预计公司上市后将依托专业彩妆定位持续推出特色彩妆产品，夯实专业彩妆品牌心智，预计2024-2026年彩妆品类收入增速分别为45%/28%/23%，高端彩妆定位明确，预计毛利率稳定在84%-85%区间；2）护肤：护肤SKU数量与品类丰富度拓展空间较大，依托线下渠道场景与彩妆品类连带，预计2024-2026年护肤品类收入增速分别为35%/33%/28%，护肤品类价格带更高，预计毛利率稳定在87%-88%区间。3）化妆品培训业务：体量较小，公司募集拟升级及扩大机构的基础设施，预计2024-2026年培训业务收入增速分别为40%/30%/25%，培训业务毛利率低于彩妆与护肤，预计毛利率稳定在70%左右。 渠道：1）线下：考虑到公司募集拟升级存量百货专柜与扩大百货专柜覆盖面，专柜数量与店效优化下预计2024-2026年线下渠道收入增速分别为23.8%/19.4%/14.9%；2）线上：线上消费场景覆盖面更广，考虑到未来依托毛戈平品牌影响力持续纳新以及线下体验线上复购的协同效应，预计2024-2026年线上渠道收入增速分别为63.9%/40.8%/33.9%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年收入分别为40.63/52.82/66.05亿元 ， 对应增速分别为40.8%/30.0%/25.0%；归母净利润分别为9.50/12.87/16.11亿元，对应增速分别为43.6%/35.4%/25.2%； EPS分别为1.94/2.63/3.29元/股，对应3年复合增速为34.5%。绝对估值法测得公司每股价值为75.15元人民币，可比公司2025年平均PE为21x。考虑到公司品牌定位在美容护理行业具备独特性，且渠道与品类结构分布相对均衡，品牌势能处于向上阶段，给予公司2025年30x PE目标估值，目标价78.8元人民币/85.6港元（港元兑人民币汇率按0.9206计）。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期，毛戈平作为高端国货彩妆龙头，相对雅诗兰黛/兰蔻/YSL等外资美妆品牌在渠道/品类维度均有较大拓展空间，高成长与高盈利有望延续。 长期，本土份额提升+美妆市场扩容+出海。根据欧睿国际数据，中国彩妆市场龙头品牌零售额约40亿元，护肤市场龙头品牌零售额约150亿元-200亿元。至2023年中国美容与个护人均消费金额相对美国/日本/韩国等成熟市场约为1/4-1/6水平，中国彩妆人均消费金额相对美国/日本/韩国等成熟市场为1/10-1/5水平。远期以在当地建设百货专柜及网店的双渠道方式进军海外市场。 1.如何看待彩妆行业生意模式？ 1.1面部彩妆品类大，需求韧性更强 彩妆情感消费与潮流属性较强，面部彩妆属性与护肤更贴近。护肤功能消费属性强，且其功效有一定评价标准，尤其是眼霜/精华/乳霜等强功效产品，使用频率、生命周期、消费者粘性较强，复购率多介于20%-40%，部分皮肤学级护肤品牌复购率可达40%+。彩妆情感消费属性更强，除妆饰功能外，还承担满足消费者个性彰显与社交属性的功能，且对于“美不美”没有标准答案，其个性化程度高于护肤；但彩妆即时效果反馈快、视觉营销重要性强，色彩类产品潮流属性突出，而面部彩妆尤其是底妆功能性强，彩妆整体复购率多介于10%-20%区间。 图表1：彩妆情感消费与潮流属性较强，面部彩妆属性与护肤更贴近 美护市场增速2019年后下台阶，护肤/彩妆/护发等大品类温和复苏。根据欧睿数据，伴随人均可支配收入提升、消费者需求精细化，2015-2019年中国护肤/彩妆/香水/婴童用品等美容与个护细分品类复合增速均在10%+，中国美容与个护市场规模以11%的复合增速由3188亿增加至4850亿。2020年起受消费能力与消费场景等因素影响，美容个护细分品类市场复合增速下台阶，2019-2023年中国美容与个护市场规模以3%的复合增速由4850亿增加至5480亿，护肤/彩妆/护发等大品类复合增速在5%以内。 图表2：中国美容与个护细分市场规模 图表3：2019-2023年细分品类市场复合增速下台阶 彩妆市场复苏进程偏慢，面部彩妆韧性更强。彩妆可选与社交属性强于护肤、护发等品类，欧睿数据显示2019-2023年中国彩妆市场复合增速为1%，主要拖累来自唇部与眼部市场，面部彩妆则充分凸显大品类、强韧性属性。2023年中国面部彩妆在彩妆市场中占比超过50%，且2019-2023年面部彩妆市场复合增速达3%，与护肤、护发等品类增速更为接近。 图表4：中国彩妆市场复苏进程偏慢 图表5：面部彩妆充分凸显大品类、强韧性属性 对标海外成熟市场，中国美护与彩妆仍具备广阔空间。根据欧睿数据，伴随国民收入持续提高、消费者美容化妆意识增强，2009-2023年间，中国美容与个护人均消费金额由20美元提升至55美元，相对美国/日本/韩国等成熟市场约为1/4-1/6水平；中国彩妆人均消费金额由1美元提升至6美元，相对美国/日本/韩国等成熟市场为1/10-1/5水平。未来伴随消费者对美妆需求不断升级，社交媒体传播的化妆和护肤理念的不断渗透，中国美护与彩妆仍有较大成长空间。 图表6：2023年中国美护人均消费金额达55美元，约为成熟市场1/4-1/6水平 图表7：2023年中国彩妆人均消费金额达6美元，约为成熟市场1/10-1/5水平 1.2相对护肤，彩妆高端化进程更快 美护市场高端化趋势明显，彩妆市场高端化进程更快。伴随人均可支配收入提升，消费者美学审美的提高和对个性化、高品质生活方式的追求，根据欧睿数据，2015-2021年中国高端美容与个护市场、高端彩妆增速均快于大众市场增速。受消费场景与消费能力影响，2022年美护与彩妆市场阶段性下行，2023年低基数下恢复增 长，而高端市场消费韧性仍高于大众市场。彩妆价格带窄于护肤，彩妆香水多为奢侈品品牌旗下相对平价的品类，因此彩妆高端化进程快于美容与个护市场整体，至2023年中国高端彩妆占彩妆市场整体比重达50%，而高端美容与个护市场占市场整体比重不到四成。 图表8：美护市场高端化趋势明显 图表9：彩妆高端化进程更快 渠道历经多轮更迭，至2023年美护市场中电商份额达43%+。1）20世纪90年代以百货商超渠道为主：以欧莱雅、兰蔻为代表的国际中高端化妆品品牌进入中国市场，以百货专柜为主要渠道，逐步培养了国内居民的化妆品消费意识，也带动了国内化妆品行业营销意识的树立。2）2000年前后迎来CS渠道黄金10年：2000年前后一批熟知化妆品运营技巧的外资品牌区域经销商开始创立自有国产品牌，丸美、自然堂、珀莱雅等经典国货雏形诞生，带动了门槛更低、分布更广的传统美妆集合店渠道的发展。3）2011年后迎来高速电商化10年：2012年前后化妆品行业增速受宏观需求疲软拖累不断下降，线下渠道竞争加剧，国产和国际品牌相继触网，借助传统电商和社交电商的渠道红利得以发展。4）2020年后线上化延续，线下整体温和复苏：直播电商兴起叠加线下消费场景受限，线上化进程加速，2019-2023年电商渠道占比由31.4%提升至43.6%；2023年线下场景恢复但线下渠道整体复苏偏慢，新型美妆集合店（趣味性强、更匹配年轻消费者需求）与百货渠道（用户体验、品牌塑造上具备优势）表现相对更优。 相较美护市场，百货与电商在彩妆市场份额更为集中。彩妆产品普及早期消费者主要集中在一二线城市，百货渠道是彩妆尤其高端彩妆产品最核心的销售渠道之一。 百货专柜通常以高档的装饰格局与前沿时尚的视觉效果彰显彩妆产品的品牌理念，提供消费咨询、定制服务、感受品牌内涵等多维度的用户体验，承载着品牌的售前、销售、售后、宣传等职能。2011年后受益于信息通信技术的发展和智能移动终端的普及，线上电商渠道占比快速提升并于2019年正式超过百货渠道，但至2023年百货渠道在彩妆市场份额仍有27%+，高于其在美容与个护市场份额。彩妆尤其是色彩类产品有线下体验与即时性需求，未来线下体验、线上购买或将继续成为彩妆产品的重要销售方式。 图表10：中国美护市场渠道历经多轮更迭，至2023年电商渠道占比达43%+ 图表11：相较美容与个护市场，百货与电商在彩妆市场份额更为集中 1.3品牌潮起潮落，国货份额总体提升 护肤与彩妆格局稳定性存在差异。护肤功能属性突出，而彩妆情感与社交属性更强，尤其是色彩类产品具备潮流属性，更新迭代速度快、重视觉营销。根据欧睿数据，2014-2023年护肤与彩妆品牌份额Top20中，欧莱雅持续位居中国护肤市场份额Top1，且2019-2023年在供需优化下CR10与CR20品牌集中度持续提升。但彩妆市场份额Top1品牌变化3次以上，且CR10与CR20提升趋势不明确。 图表12：2014-2023年欧莱雅持续位居中国护肤市场份额Top1 图表13：2014-2023年中国彩妆市场份额Top1品牌变化3次以上 大促榜单潮起潮落，背后是消费者偏好/渠道变革/营销方式变化。1）天猫美妆大促榜单变化脉络清晰：2013-2024年天猫大促榜单Top1历经淘品牌（阿芙）-传统国货（百雀羚）-外资品牌（兰蔻/欧莱雅/雅诗兰黛）-国货品牌时代（珀莱雅），榜单龙头背后主要是对淘系电商渠道红利的把握程度差异与消费环境的变化。2）天猫彩妆大促榜单Top1多变：历经传统国货（卡姿兰）、外资品牌（美宝莲/魅可/圣罗兰）、国货新锐（完美日记/花西子）等；彩妆背后有审美理念/文化输出/社交属性等因素，2010年受韩流韩剧影响悦诗风吟/梦妆/兰芝/爱丽小屋等韩国品牌品牌份额2017年前持续提升；2015年后以完美日记/花西子为代表的国货新锐品牌，凭借创投界对美妆赛道的助力、年轻消费者对国货的认可、新媒体渠道带来的流量红利，以及自身产品高颜值、运营能力强快速崛起；2021年以来，完美日记与花西子等因单品接力/外部舆情等因素大促排名逐渐下滑，而彩棠与毛戈平等专业化妆师品牌，在国潮兴起/创始人IP加持下大促排名逐渐提升。 图表14：天猫美妆大促榜单Top1历经淘品牌-传统国货-外资品牌-国货品牌时代 图表15：