有色金属行业：MP停止稀土矿出口，支撑稀土价格

投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。 中美对等关税持续加码，受避险需求影响黄金交易型开放式指数基金（ETF）资金持续流入，黄金价格持续上涨。中长期来看，十年期美债的真实收益率处于过去十年的高位区间，美国经济逐步走向滞胀，美元信用体系的重塑已经成为趋势，海湖庄园协议开始浮出水面，金价有望持续走高。 行情回顾：贵金属板块跑赢沪深300指数pct。本周贵金属板块环比上涨4.38%，跑赢沪深300指数3.79pct；跑赢申万有色金属指数3.47pct。本周赤峰黄金和山东黄金领涨，涨幅分别为2.14%和1.29%。 本周贵金属价格回升。截至4月17日，COMEX黄金结算价为3328.4美元/盎司，环比上涨4.75%；COMEX白银结算价为32.47美元/盎司，环比上涨5.56%；截至4月18日，SHFE黄金收于791.02元/克，环比上涨4.45%；SHFE白银收于8160元/千克，环比上涨2.38%。 美国经济跟踪：3月经济需求不及预期，通胀较为温和，仍需关注关税后通胀走势。 美国3月ISM制造业PMI为49，预估为49.5，前值为50.3；3月ISM非制造业PMI为50.8，预估为52.9，前值为53.5。美国3月份失业率报4.2%，预估4.1%。美国3月CPI同比2.4%，低于预期值2.6%和前值2.8%；核心CPI同比2.8%，低于预期值3%和前值3.1%。 远期通胀预期稳定，预期年内6月份第一次降息。截至4月17日，美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期回升至2.23，10年期国债实际收益率环比回落至2.11。 在美元信用重构阶段，美债本身作为美元资产反而可能会成为美元信用体系重构的“牺牲品”，唯有黄金这一“硬通货”是lastresort。央行购金成为2022年以来实物金的主要增量需求，同时ETF购金也逐渐“发力”。这也就构成了我们在本轮黄金行情中，判断黄金价格的两条线索，1）美债利率的判断，2）美元信用体系重塑的过程，可以观察央行购金等为代表的实物金需求。 黄金投资热依旧。中国3月末黄金储备7370万盎司，2月末为7361万盎司，央行连续五个月扩大黄金储备；截至4月17日，黄金ETF持仓量（SPDR+iShares）1385.62吨，环比提升7.13吨。净多头持仓量增长至20.22万张（前值20.07万张）。 金银比：截至4月17日，当前金银比102.31，环比回落1.00。 本周重要新闻： 1）美国特朗普政府15日公布声明，中国商品如今面临“最高245％关税”。 风险提示：宏观经济波动带来的风险、政策变动带来的风险、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：贵金属板块跑赢沪深300指数3.79pct。 本周贵金属板块环比上涨4.38%，跑赢沪深300指数3.79pct；跑赢申万有色金属指数3.47pct。 本周赤峰黄金和山东黄金领涨，涨幅分别为2.14%和1.29%。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内贵金属个股涨跌幅 1.2本周贵金属价格回升 截至4月17日，COMEX黄金结算价为3328.4美元/盎司，环比上涨4.75%； COMEX白银结算价为32.47美元/盎司，环比上涨5.56%；截至4月18日，SHFE黄金收于791.02元/克，环比上涨4.45%；SHFE白银收于8160元/千克，环比上涨2.38%。 图表4：COMEX黄金和白银价格 图表5：SHFE黄金和白银价格 2、以史为鉴：判断金价的两条思路和线索 2000年以来，通过美债收益率来度量黄金价格成为通用“语言”，即两者呈现稳定的负相关性；当然这一度量模式，更适用于美元信用相对稳定阶段，而在剧烈大变局期，两者完全可以呈现正相关关系。1970年至今有着典型的四个阶段： 1、1970-1980年：在凯恩斯主义影响下，60-70年代美国为了解决国内外经济困境持续增加财政赤字，叠加两次石油危机带来通胀上升，造成了持续的滞胀。这一阶段布雷顿森林体系解体，美元从固定利率转为浮动利率，美元弱势运行，且美元信用失衡，黄金与美元脱钩黄金价格由35美元/盎司涨至1980年的850美元/盎司。 2、2001-2012年：2001年美国互联网泡沫破灭，2008年次贷危机，各国央行实行QE，美实际利率（即10年期美债实际收益率）持续下行，黄金上涨。 3、2018-2020年：2018年中美贸易摩擦，2020年新冠疫情，各国采取经济刺激计划，美实际利率下行，推升黄金价格。 4、2022年~至今：从俄乌冲突再到当前的全球关税摩擦，美元信用不断失衡；美国粘性通胀挥之不去，2025年已然进入“滞胀-衰退”阶段。美债已经无法完美解释进价上涨（图表8），且美债收益率与金价也正在重演50年前的逻辑。 图表6：黄金现货价格与美债10年期收益率（美元/盎司，%） 图表7：2001-2022年实际利率与金价的有稳定的负相关性 图表8：但2022年以后金价与实际利率定价持续背离，背离值超过1200美元/盎司（美元/盎司） 如上所述，在美元信用重构阶段，用美债收益率来度量金价会暂时失效，这是因为美债本身作为美元资产反而可能会成为美元信用体系重构的“牺牲品”，唯有黄金这一“硬通货”是lastresort。如下图所示，央行购金成为2022年以来实物金的主要增量需求，同时ETF购金也逐渐“发力”。 图表9：从商品角度看黄金：黄金供需平衡表——央行购金成为主要增量需求（吨） 这也就构成了我们在本轮黄金行情中，判断黄金价格的两条线索，1）第一条线索便是美债利率的判断，2）另一条线索便是美元信用体系重塑的过程，可以观察央行购金等为代表的实物金需求。 3.美债与利率：市场预期6月份开启第一次降息 3.1美国经济数据跟踪：3月经济需求不及预期，通胀较为温和，仍需关注关税后通胀走势 美国的制造业和服务业低于预期：美国3月ISM制造业PMI为49，预估为49.5，前值为50.3；3月ISM非制造业PMI为50.8，预估为52.9，前值为53.5。 美国失业率超预期。美国3月份失业率报4.2%，预估4.1%。 美国通胀增长仍相对温和。美国3月CPI同比2.4%，低于预期值2.6%和前值2.8%；核心CPI同比2.8%，低于预期值3%和前值3.1%。 图表10：美国制造业PMI和非制造业PMI（%） 图表11：美国新增非农就业（千人） 图表12：美国失业率季调（%） 图表13：美国密歇根消费者信心指数 图表14：美国CPI（%） 图表15：美国核心PCE（%） 图表16：美国PPI数据（%） 图表17：原油价格（美元/桶） 3.2美债及利率：远期通胀预期稳定，预期年内6月份第一次降息 截至4月17日，美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期回升至2.23，10年期国债实际收益率环比回落至2.11。 图表18：十年期美债收益率与联邦基金利率（%） 图表19：通胀预期与真实收益率（%） 图表20：美联储降息预期 图表21：美元指数 4.商品角度看黄金：3月黄金投资热依旧 4.1央行购金：中国连续5个月增持黄金储备 中国3月末黄金储备7370万盎司，2月末为7361万盎司，央行连续五个月扩大黄金储备。 图表22：全球央行购金及金价变化 图表23：主要国家黄金储备占比 图表24：中国央行购金 图表25：印度央行购金 4.2黄金ETF持仓环比提升 黄金ETF持仓环比提升。截至4月17日，黄金ETF持仓量（SPDR+iShares）1385.62吨，环比提升7.13吨。 图表26：黄金ETF持仓情况（吨） 4.3COMEX黄金非商业净多头持仓回升 COMEX黄金非商业净多头持仓回升。截至4月15日，COMEX黄金非商业多头持仓提升至27.17万张附近（前值26.98万张），同时非商业空头持仓提升至6.95万张附近（前值6.91万张附近），净多头持仓量增长至20.22万张（前值20.07万张）。 图表27：COMEX黄金净持仓情况（张） 图表28：COMEX黄金多头与空头持仓情况（张） 5.金银比环比回落 金银比，是衡量白银相对价格高低的一个有效指标。从2020年至今，金银比总体上运行于60-90区间，中枢水平抬升至82，靠近区间上沿，则往往银价相对黄金被低估，金银比修复的动力则往往来源于工业属性（经济复苏期）的增强。截至4月17日，当前金银比102.31，环比回落1.00。 图表29：金银比（伦敦现货） 图表30：金银比修复行情历史复盘 图表31：全球白银供需平衡表（百万盎司） 6.投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级 中美对等关税持续加码，受避险需求影响黄金交易型开放式指数基金（ETF）资金持续流入，黄金价格持续上涨。中长期来看，十年期美债的真实收益率处于过去十年的高位区间，美国经济逐步走向滞胀，美元信用体系的重塑已经成为趋势，海湖庄园协议开始浮出水面，金价有望持续走高，维持行业“增持”评级。 图表32：海内外黄金上市公司估值对比（取值日期2025.4.18） 7.重要新闻 1)美国特朗普政府15日公布声明，中国商品如今面临“最高245％关税”。 8.风险提示 宏观经济波动带来的风险政策变动带来的风险测算前提假设不及预期金属价格波动风险 产业政策不及预期的风险下游消费不及预期的风险 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等