公司年报点评：开发深耕优势区域，融资优化模式转型

开发深耕优势区域，融资优化模式转型 万科A公司年报点评 陈昭颖(研究助理)021-38676666S0880125042226 谢皓宇(分析师)021-38676666 021-38676666 登记编号S0880525040101S0880518010002 本报告导读： 预计公司2025年和2026年每股净资产在15.61和15.76元。考虑公司龙头地位，我们给予公司2025年0.7XPB估值，对应合理价值为10.93元，维持“增持”评级。 投资要点： 开发业务持续下行，收入下行业绩亏损。2024年，公司实现营业收入3431.8亿元，同比下降26.3%；实现净亏损487.0亿元，同比下降338.1%；实现归属于上市公司股东的净亏损494.8亿元，同比下降506.8%，业绩亏损的主要原因在于房地产开发项目结算规模和毛利率显著下降、新增计提了存货跌价准备和信用减值、部分非主业财务投资出现亏损、部分大宗资产交易和股权交易亏损；每股基本亏损4.17元，同比下降504.2%；全面摊薄的净资产收益率为-24.4%，较2023年下降29.3个百分点。 经营性现金流为正，新融资模式转型。截至2024年底，公司净负债率为80.6%，较2023年底提高25.9个百分点；资产负债率为73.7%，较2023年底提高0.4个百分点。截至2024年底，公司有息负债合计3612.8亿元，占总资产的比例为28.1%。2024年，公司全年实现经营性现金净流入38.0亿元，连续16年为正。2024年公司新增融资和再融资948亿元，新增融资综合成本3.54%，较2023年下降37个基点。 销售保持市占，深耕优势区域。2024年公司实现销售面积1810.7万平，销售金额2460.2亿元，同比分别下降26.6%和34.6%。2024年公司在各大区域的销售分布情况看，主要贡献区域为上海区域、南方区域、北京区域、华中区域、西南区域和西北区域，分布占到总销售金额的34.3%、23.6%、13.5%、9.1%、7.1%和6.5%。风险提示：行业面临总量下行风险。 财务预测表 目录 1.收入利润表现承压，融资模式积极转型..................................................41.1.开发业务持续下行，收入下行业绩亏损............................................41.2.经营性现金流为正，新融资模式转型...............................................42.行业深度调整，暂停分红方案..................................................................53.销售保持市占，深耕优势区域..................................................................63.1.销售业绩下滑，牢抓现房销售............................................................63.2.销售结构保持，优势区域深耕............................................................64.开竣工基本达成预期，投资分布核心区域..............................................74.1.开工符合预期，竣工超额完成............................................................74.2.存量项目盘活，资源分布核心............................................................75.多元业务有序发展......................................................................................75.1.物业服务................................................................................................85.2.物流地产................................................................................................85.3.租赁住宅................................................................................................85.4.商业开发与运营....................................................................................96.投资建议：维持“增持”评级..................................................................97.风险提示....................................................................................................10 1.收入利润表现承压，融资模式积极转型 1.1.开发业务持续下行，收入下行业绩亏损 2024年，公司实现营业收入3431.8亿元，同比下降26.3%；实现净亏损487.0亿元，同比下降338.1%；实现归属于上市公司股东的净亏损494.8亿元，同比下降506.8%，业绩亏损的主要原因在于房地产开发项目结算规模和毛利率显著下降、新增计提了存货跌价准备和信用减值、部分非主业财务投资出现亏损、部分大宗资产交易和股权交易亏损；每股基本亏损4.17元，同比下降504.2%；全面摊薄的净资产收益率为-24.4%，较2023年下降29.3个百分点。 分业务类型看，公司营业收入中，来自房地产开发及相关资产经营业务的营业收入为3010.3亿元，占比87.7%；来自物业服务的营业收入为331.3亿元，占比9.7%。 扣除税金及附加前，房地产开发及相关资产经营业务的毛利率为9.5%，较2023年下降5.9个百分点（公司对经营性资产采用成本法核算，补回折旧摊销后，毛利率为11.1%，下降5.4个百分点）；其中开发业务的结算毛利率为9.5%。扣除税金及附加后，房地产开发及相关资产经营业务的营业利润率为3.5%，较2023年下降7.6个百分点；其中，开发业务的营业利润率为3.0%。公司物业服务毛利率13.21%，较2023年下降1.75个百分点。 1.2.经营性现金流为正，新融资模式转型 截至2024年底，公司净负债率为80.6%，较2023年底提高25.9个百分点；资产负债率为73.7%，较2023年底提高0.4个百分点。 截至2024年底，公司有息负债合计3612.8亿元，占总资产的比例为28.1%。1）公司有息负债以中长期负债为主，其中一年内到期的有息负债1582.8亿元，占比为43.8%，一年以上有息负债2030.0亿元，占比为56.2%。2）分融资对象来看，银行借款占比为71.4%，应付债券占比为16.7%，其他借款占比为11.9%。3）分利率类型来看，有息负债中固定利率负债占比35.4%，浮动利率负债占比64.6%。有抵押的有息负债974.3亿元，占总体有息负债的27.0%。无抵押无质押的有息负债占比为58.2%。4）分境内境外来看，境内负债占比83.0%，境外负债占比17.0%。人民币负债占比84.5%，外币负债占比15.5%。 2024年，公司全年实现经营性现金净流入38.0亿元，连续16年为正。截至2024年年底，公司持有货币资金881.6亿元。货币资金中，人民币占比96.7%，美元、港币、英镑等外币合计占比3.3%。 2024年公司新增融资和再融资948亿元，新增融资综合成本3.54%，较2023年下降37个基点。2024年，公司实际利息支出合计137.2亿元，其中资本化的利息合计70.7亿元。2024年，公司新增全口径经营性物业贷293亿元。截至2024年年底，公司全口径经营性物业贷余额为467亿元。2024年，公司按照城市融资协调机制的导向要求，积极向新融资模式转型，已在北京、广州、杭州、成都、重庆、南昌、昆明等59个城市上报住建融资协调机制白名单项目178个。 2.行业深度调整，暂停分红方案 公司2024年度分红派息预案：2024年度公司不派发股息，不送红股，也不进行资本公积转增股本。公司2024年度分红派息预案还需提交公司年度股东大会审议批准。 3.销售保持市占，深耕优势区域 3.1.销售业绩下滑，牢抓现房销售 2024年公司实现销售面积1810.7万平，销售金额2460.2亿元，同比分别下降26.6%和34.6%。销售金额在15个城市位列第一，在5个城市排名第二，在6个城市排名第三。 公司针对现房住宅，组织成立跨专业现房管理小组，形成销售场景、现房保鲜、社区运营、入住服务等提升清单并推进落地；针对车（位）商（铺）办（公）资产，通过资源分类管理、大客户资源维护、地物协同、产品升级等方式提升客户体验。年初现房实现销售352亿元，准现房销售556亿元，车商办销售270亿元。 数据来源：公司2020-2024年年报，国泰海通证券研究 数据来源：公司2020-2024年年报，国泰海通证券研究 3.2.销售结构保持，优势区域深耕 2024年公司在各大区域的销售分布情况看，主要贡献区域为上海区域、南方区域、北京区域、华中区域、西南区域和西北区域，分布占到总销售金额的34.3%、23.6%、13.5%、9.1%、7.1%和6.5%。 截至2024年底，公司合并报表范围内有1591.5万平已售资源未竣工结算，较2023年末下降31.9%，合同金额合计约2211.5亿元，较2023年末下降38.6%。 4.开竣工基本达成预期，投资分布核心区域 4.1.开工符合预期，竣工超额完成 2024年开发业务开复工计容面积约1022.7万平，同比下降40.1%，完成年初计划的95.4%；开发业务竣工计容面积约2374.5万平，同比下降24.2%，完成年初计划的107.7%。 2025年，公司现有项目（不含未来新获取项目）计划新开工及复工计容面积668.8万平；预计项目竣工计容面积1414.6万平。 数据来源：公司2020-2024年年报，国泰海通证券研究 数据来源：公司2020-2024年年报，国泰海通证券研究 4.2.存量项目盘活，资源分布核心 2024年公司累计获取新项目13个，总规划计容建筑面积137.0万平，权益计容规划建筑面积83.3万平，权益地价总额约55.6亿元，新增项目平均地价为6670元/平方米。新获取资源中存量盘活项目达11个，成为资源获取的绝对主体，主要分布在上海、广州、成都等核心城市。 截至2024年底，公司在建项目总计容建筑面积约3719.6万平，权益计容建筑面积约2415.4万平；规划中项目总计容建筑面积约3118.4万平，权益计容建筑面积约1994.7万平。此外，公司还参与了一批旧城改造项目，按当前规划条件，总计容建筑面积约356.8万平。 5.多元业务有序发展 5.1.物业服务 2024年，万物云实现营业收入363.8亿元（含向万科集团提供服务的收入），同比增长8.9%，其中社区空间居住消费服务收入210.2亿元，占比57.8%，同比增长11.0%；商企和城市空间综合服务收入123.3亿元，占比33.9%，同比增长5.4%；AIoT及BPaaS解决