太阳【华泰地产】城建发展2021年报点评：深耕北京，销售和融资展现优势玫瑰公司4月13日发布年报，2021年实现营收241.8亿元，同比+74%；归母净利润6.4亿元，同比-48%，低于我们预期（15.3亿元）；扣非归母净利润9.4亿元，同比+2%。考虑到公司丰富的待结转资源、合作项目增加，以及行业利润率下行压力，我们上调营收和少数股东损益占比，下调毛利率，预计2022/2023/2024年EPS为0.45/0.52/0.61元（2022/2023年前值0.78/0.89元）。可比公司2022E PE均值为10倍（Wind一致预期），考虑到公司在北京的优质资源禀赋，我们认为公司合理2022E PE为14倍，目标价6.30元（前值4.76元），维持“增持”评级。玫瑰地产业务增收不增利。2021年公司结转较多高价项目，同时结转规模提升，共同推动房地产营收同比+83%至236亿元。扣非归母净利润同比增速大幅低于营收，主要因为：1、受地产利润率下行影响，地产业务毛利率同比-10.4pct至21.1%；2、资产减值损失同比+23%至4.0亿元；3、少数股东损益占比提升至31%（2020年为-12%）。归母净利润与扣非归母净利润的差异主要源自交易性金融资产公允价值的波动。玫瑰销售金额逆势增长，北京土储充裕。2021年公司实现销售金额257亿元，同比+21%。尽管下半年房地产市场出现大幅下行，但凭借深耕北京的区位优势及存量项目的加速去化，公司Q4销售金额同比逆势提升44%至98亿元。2021年公司共新增6宗地块，分布于北京、重庆、成都，拿地建面同比+16%至85万平，建面口径拿地强度为109%。截至2021年末，公司未开工/在建建面分别为567/658万平，其中北京项目分别占到84%/74%，土储充裕且质量较高，我们预计2022年销售金额努力向300亿冲击。玫瑰经营性现金流净额回正，融资优势突出。截至2021年末，公司净负债率、扣除预收账款的资产负债率未能满足“三道红线”要求。但公司积极压缩有息负债规模至624亿元（同比-8%），同时凭借销售回款的提升拿地力度的把控，自2012年以来首次实现年度经营性现金流净额为正。叠加北京国资委的背书，公司平均融资成本同比-84bp至4.48%，2021年下半年以来累计发行97.5亿元中票和定向工具，利率低至3.55-3.93%。