固收专题报告：流动性｜“量平价稳”或将持续

展望后续，资金“量平价稳”或将持续，降准仍有可能，但对资金中枢下拉作用或有限，资金中枢更大幅度的下行需等待降息落地，对应存单，短期视角里，供给不是制约，但利差低位限制收益率下行节奏。 为何本周资金“量平价稳”？一是央行税期数量呵护明显，但在大行负债压力中性背景下，银行对非银的融出资金价格限制仍在，二是面对较高的资金定价和已经偏低的资产收益率，资金走高时，非银更多选择降低杠杆应对，分层延续低位。 为何CD收益率开始“下不动”？本周存单净融资环比下降为负值，导致存单收益率震荡上行为需求侧疲软。需求端疲软背后是“基金严守资金比价，货基前期买入透支，农商行当前利差下配置诉求有限”等因素，本质是资金制约。 后续资金存单怎么看？ 资金部分，资金“量平价稳”或将持续，降准仍有可能，但对资金中枢下拉作用或有限，资金中枢更大幅度的下行需等待降息落地。考虑到当前央行的操作和大行融出的量价应对，短期资金价格限制仍在，后续资金中枢或稳定在1.60%-1.70%附近，“量平价稳”局面或延续，后续降准仍有可能，但对资金中枢下拉作用或有限，资金中枢更多幅度的下行看降息落地。 存单部分，短期视角里，供给不是制约，但利差低位限制收益率下行节奏。虽然4月初我们就已经开始提示“大行负债端压力有限”，但当前银行系整体的负债压力比4月初还要更加乐观一点，数据上反映为城农商行存单净融资也开始降低，发行价格也顺势下移，降准后银行负债压力更缓解，对应存单收益率大幅上行有限，因此供给端短期仍旧不是主导因素。需求端当前核心看资金利率约束是否能缓解，降息是打开存单收益率大幅下行的基础，双降未落地前，短期同资金的利差低位或导致存单下行节奏放缓。 下周（04.21-04.25，下同）资金和存单需要关注：一是周二之后逆回购每日基本上均有千亿以上的到期量，且周一周二税期走款，关注央行每日逆回购净投放数量以及4月25日的MLF净投放量；二是本周政府债缴款下降明显，周二周三净缴款相对比较低，其余时间段政府债缴款均为负值；三是当前国有行融出掉落至3万亿以下，对非银的隔夜定价稳定在1.65%以上，关注后续大行资金融出量和对非银的隔夜定价；四是存单周度到期量抬升至7906亿元，对存单收益率进一步下行或形成扰动。 风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期 1“量平价稳”或将持续 回顾上周周报《税期无忧，静待降准》，我们给出了“基于近段时间央行操作、资金微观结构等视角，更愿意给出“税期无忧、静待降准”的结论；CD方面，短期内利率下行节奏可能放缓，但双降后下行空间将进一步打开”的观点。 本周（04.14-04.18，下同）“量平价稳”的资金面和“下不动”的CD已经验证我们上述结论，但是拆解资金结构和存单表现，我们有几个边际新增思考。 1、为何本周资金“量平价稳”？ 一是央行税期数量呵护明显，但在大行负债压力中性背景下，银行对非银的融出资金价格限制仍在。 本周资金面整体的扰动因素比较多，核心包括政府债缴款大幅增量，MLF到期1,000亿元，税期的扰动等。 对应央行操作和银行融出应对上，周一至周三政府债缴款高位时（分别为2620亿元/3421亿元/1145亿元），央行净回笼，虽然体感不紧，但在银行负债压力中性背景下，伴随着央行净回笼，大行融出开始下滑，对非银隔夜定价也节节攀升，从1.68%到1.71%再到1.74%。周四至周五两天面临税期压力，央行开始延续投放，周四央行净投放7天逆回购资金1796亿元，周五央行净投放7天逆回购资金2220亿元，其中首日净投放带动国有行融出上升，对非银隔夜定价8BP下降到1.66%附近，但第2日净投放加码背景下，大行融出却继续回落，同时对非银隔夜定价再次上行到1.68%附近。 图1.相较历史，本次央行通过税期数量呵护明显 图2.资金价格波动性明显低于季节性 图3.银行体系资金融出情况 图4.货基和理财资金融出情况 整体来看，央行数量操作上，税期呵护态度明显，并直接带动本周DR001加权资金价格中枢回落，但大行隔夜定价部分，不同于上周（04.07-04.11）大行对非银隔夜定价回落1.60%-1.65%位置，本周在外部汇率基本上保持在7.30附近稳定，票据利率延续下行的基础上，大行对非银的隔夜定价基本上持续位于1.65%上方。 图5.本周资金复盘 二是面对较高的资金定价和已经偏低的资产收益率，资金走高时，非银更多选择降低杠杆应对，分层延续低位。 4月初开始，我们开始持续提示“非银有钱”观点，因此，在当下资金价格波动时期，非银的融入行为也出现了一些新特征。在本周一到周三隔夜资金价格略走高时，非银多均采取了降低资金融入的方式进行应对，周四隔夜价格走低，非银明显开始加杠杆，周五隔夜价格再次走高，非银融入水平二次下降，且类似于基金、产品户融入在周五录得本周最低值。 图6.非银资金融入情况 图7.资金分层情况 为何非银出现上述融入特征？以本周为例，明显非银融出行为以周四（大行对非银隔夜定价1.65%）为分水岭，当前10年期国债也基本上在1.65％附近震荡，carry空间有限叠加非银负债端相对中性，带动着非银当前融入诉求相对一般，而相关融入情况也带动R007-DR007走势录得远低于季节性的表现。 2、为何CD收益率开始“下不动”？ 本周存单净融资环比下降为负值，导致存单收益率震荡上行为需求侧疲软。 本周CD净融资规模为-31.80亿元（前值1,250.60亿元），且大行提价诉求一般，因此供给端不存在扰动（我们从3月底已经持续提示大行负债端压力有限），主导当前CD价格为需求端因素。 需求端疲软背后是“基金严守资金比价，货基前期买入透支，农商行当前利差下配置诉求有限”等因素，本质是资金制约。 当前震荡市中参与者仍旧是理财/产品户和其他非银机构（以境外机构为主），背后分别是负债端增长以及掉期点高位的套息诉求，而基金、货基和农商行参与较少，其中基金或是严守资金比价，货基更多是3月底“非银活期存款”执行到期背景下大幅买入存单导致当前买入诉求透支，农商行前期配置被套较多，当前利差下继续增配意愿有限。 图8.货基3月中下旬大量买入存单 图9.农商行一季度存单被套较久 3、后续资金和存单怎么看？ 资金部分，资金“量平价稳”或将持续，降准仍有可能，但对资金中枢下拉作用或有限，资金中枢更大幅度的下行需等待降息落地。考虑到当前央行的操作和大行融出的量价应对，短期资金价格限制仍在，后续资金中枢或稳定在1.60%-1.70%附近，“量平价稳”局面或延续，后续降准仍有可能，但对资金中枢下拉作用或有限，资金中枢更多幅度的下行看降息落地。 存单部分，短期视角里，供给不是制约，但利差低位限制收益率下行节奏。虽然4月初我们就已经开始提示“大行负债端压力有限”，但当前银行系整体的负债压力比4月初还要更加乐观一点，数据上反映为城农商行存单净融资也开始降低，发行价格也顺势下移，降准后银行负债压力更缓解，因此后续存单收益率大幅上行有限，供给端短期仍旧不是主导因素。需求端当前核心看资金利率约束是否能缓解，降息是打开存单收益率大幅下行的基础，双降未落地前，短期的利差低位或导致存单下行节奏放缓。 图10.国有行净融出情况 图11.股份行融出情况 图12.城商行融出情况 图13.农商行融出情况 图14.货基融出情况 图15.理财子融出情况 图16.基金净融入情况 图17.券商净融入情况 图18.保险净融入情况 图19.其他产品净融入情况 图20.本周流动性和存单要点跟踪 下周（04.21-04.25，下同）资金和存单需要关注： 一是周二之后逆回购每日基本上均有千亿以上的到期量，且周一周二税期走款，关注央行每日逆回购净投放数量以及4月25日的MLF净投放量； 二是本周政府债缴款下降明显，周二周三净缴款相对比较低，其余时间段政府债缴款均为负值； 三是当前国有行融出掉落至3万亿以下，对非银的隔夜定价稳定在1.65%以上，关注后续大行资金融出量和对非银的隔夜定价； 四是存单周度到期量抬升至7906亿元，对存单收益率进一步下行或形成扰动。 图21.下周资金扰动因素 2央行：税期央行呵护流动性，实现逆回购净投放 本周，“税期+政府债缴款增加+MLF到期”影响，央行积极呵护，净投放流动性： （1）统计期央行OMO净投放3338亿元，其中7天期OMO资金投放8080亿元，7天期OMO资金回笼4742亿元；（2）1年期MLF投放0亿元；（3）无国库现金定存投放和到期;（4）截至04.18，逆回购余额8080亿元，较04.11上升3338亿元，整体仍旧高于季节性。 图22.央行周度操作和资金价格走势 图23.逆回购存量仍旧高于季节性 下周短期资金到期8080亿元，1年期MLF开展续作：（1）统计期短期资金到期8080亿元，其中7天期OMO到期8080亿元，无国库现金定存投放和到期;（2）中长期资金部分，4月有1000亿元1年期MLF到期，5000亿元6个月期买断式逆回购到期，12000亿元3个月期买断式逆回购到期；（3）4月25日或进行一年期MLF续作操作（4月1年期MLF到期1000亿元）。 图24.统计期短期资金到期情况 图25.统计期或有中长期资金到期情况 3政府债：下周政府债净融资和净缴款均转为负值 总量上，下周政府债净融资和净缴款均明显下降，政府债净融资-1904亿元，净缴款-1701亿元：（1）本周政府债净融资5561亿元，累计净融资48939亿元，净融资进度为35.3%，净缴款7978亿元；（2）下周政府债净融资-1904亿元，累计净融资47035亿元，净融资进度为33.9%，仍属于季节性高位，净缴款-1701亿元。 图26.政府债净融资和缴款情况 图27.政府债净融资进度 结构上，下周国债和置换债净融资为负值，进度减缓，新增地方政府专项债发行进度继续加快，其中国债净融资进度为25.4%（高于历史均值），新增地方政府一般债/新增地方政府专项债/特殊再融资债发行进度分别为36.9%（高于历史均值）/25.5%（低于历史均值）/75.3%： 图28.结构视角政府债净融资量和进度情况 （1）本周国债净融资3800亿元，地方债净融资1761亿元，其中新增地方债发行533亿元（新增地方政府一般债发行82亿元，新增地方政府专项债451亿元），置换债净融资1228亿元（其中特殊再融资债发行930亿元）； （2）下周国债净融资-2218亿元，国债净融资进度25.4%，高于季节性，地方债净融资314亿元，地方债净融资进度41.8%，高于季节性，其中新增地方债净融资抬升至599亿元（新增地方政府一般债发行13亿元，新增地方政府专项债发行586亿元），置换债净融资为-285亿元（其中特殊再融资债发行116亿元）。 图29.国债净融资进度 图30.地方政府债净融资进度 时间上，下周政府债净缴款压力都不大，关注0424（周四）首批中央金融机构注资特别国债（5年期1650亿），以及超长期国债（20年期500亿元以及30年期710亿元）开始发行，央行是否提供流动性呵护，10年期及以上地方债发行占比约66.33%。 图31.政府债发行和缴款日历 4票据：大行收票意愿增强，票据利率大幅下行 统计期内票据利率整体下行，大行买票诉求增强， 9M 到期票据利率下行至1%以下。（1）4月14日开始，票据市场形势就从上周的供过于求形态转变，大行收票诉求增强，带动各期限票据利率有不同程度回落，其中 9M 到期票据利率已经回落到1%以下。（2）截至4月18日， 3M 期国股直贴利率、 3M 期国股转贴利率、6M 期国股直贴利率、 6M 期国股转贴利率分别为1.10%、1.05%、1.08%、1.08%，较4月11日分别变动-10BP、-7BP、-8BP、-12BP。 图32.票据绝对利率走势 图33.票据相对利率走势 5汇率：统计期内升值，中间价稳定在7.20附近 本周汇率基本上稳定在7.30波动 ，