全球大类资产策略：港股再度迎来配置良机

——全球大类资产策略 首 席 分 析 师 ： 李 美 岑S A C：S 0 1 6 0 5 2 1 1 2 0 0 0 2分 析师 ： 张 洲 驰S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 4 报 告 日 期 ：2 0 2 5年4月2 4日 全球资产：黄金+货币固收类资产相对坚挺，美股+A股其次；欧日港股（对应出口相关）+原油跌幅最深；利率走势：美债利率大幅震荡，中债利率重新回落。影响较大事件：①特朗普对等关税+中欧等反制、②美债需求担忧、③鲍威尔放鹰等引发市场大幅波动，之后特朗普暂缓实施等缓和市场担忧。国内汇金、央企、央行等资金流入+表态支撑市场。 AH美分行业表现：1）A股：整体调整，防御+必选领先，科技+制造偏弱；2）H股：整体调整，防御+必选领先，科技+制造偏弱；3）美股：整体下跌，防御+必选领先，科技+能源偏弱。 景气周期看：1）中国：周期中低位，3月PMI看继续修复；2）美国：景气回落确认中，3月回落再超预期；3）欧洲：仍在低位 短期预期变化看：1）中国：4月来快速抬升；2）美国：4月来大幅下降；3）欧洲：景气超预期程度有所下降；4）日本：景气超预期程度有所下降。 本月特朗普开始加码落地自己的施政方针，先推进关税，再推进降息；但首先遭遇中欧等地区反制，再面临资本市场“逃离美元资产”（股债汇齐跌），之后鲍威尔又表态维持独立性+之前稳健不降息的偏鹰表态，政策推进受到全面阻碍。随即特朗普又表态“服软”，包括关税从其他国家暂缓90天到对中国征税关税会下降，降息对鲍威尔不再放狠话等，行情也随即回暖。综合看，特朗普的政策策略都是先表态强硬，但随着进展不顺，就会随即软化。但考虑特朗普并未达成先前目标，后续存在调整目标可能，行情可能仍面临波动。图表6：景气验证+特朗普政策担忧，衰退交易增加 复盘2000年以来一共有5轮急跌行情（大幅回调行情的开始阶段）：1）如果仅是美股高位开始出现利空、后续逐步验证衰退，初期主要美股下跌，非美股、美债、黄金等都不会太承压；2）如果是冲击美国信心的重大事件、一定程度影响全球景气，主要美股下跌，非美股下跌但跌幅不如美股，黄金是上涨的，美债看是否涉及+联储是否支持，美元可能也有压力；3）如果直接造成全球流动性冲击，市场美元荒，那么全球股债金齐跌，仅美元上涨。本轮一度交易流动性冲击，后主要交易对美国信心下降。 信贷利差看，当前显著抬升，但还不到2008/2020年，接近2022年加息压力阶段。波动指数看，当前显著抬升，处于相对高区间。综合看，离流动性冲击仍有距离，但需增加关注。 数据来源：Wind，财通证券研究所 消费政策催化密集，首先是商部等9部门联合印发《消费提质惠民行动2025年工作方案》，其次周一国新办将就《加快推进业扩大开放综合试点工作方案》有关情况举行新闻发布会。《服务消费提质惠民行动2025年工作方案》涵盖了餐饮、住宿、健康、文化娱乐、旅游休闲、体育赛事等主要行业领域，也包括了旅游列车、空中游览、跳伞飞行、超高清电视、微短剧等新业态、新场景，详细方案关注后续发布的完整通告。 货币端看：长周期看，M1触底回升加速，社融增速也在逐步企稳。3月数据看，社融新增5.9万亿元继续超预期，政府债继续外贡献，新增人民币贷款也超预期。景气端看：制造仍相对强，消费ttm拐点向上，3月增速也超预期；投资增速继续修复，其中投资中制造业和基建仍然稳健，地产投资降幅显著收窄。 数据来源：Wind，iFind，财通证券研究所 长期节奏：美国和欧洲自2024年3季度结束加息周期，一开始降息，自高点分别下降了100BP/160BP；中国延续降息，日本自2024年初开始加息周期，当前已加息60BP；短期变化：欧央行4月继续执行降息（降息25BP）。鲍威尔表态偏观望+审慎。 当前预期：当前预期美联储年内降息2-3次，2025年2季度继续下一次降息。 就业：长期水平看，非农和失业率接近2018-2019水平，已相对可控；中短期节奏看，3月新增非农增加但失业率走高，景气担忧仍在。 通胀：3月CPI/核心CPI增速为2.4%/2.8%，显著下滑；结构看，能源和商品价格再度下行，房租和核心服务同比持续改善，改善幅度也在提速。但由于关税冲击，联储对通胀中长期担忧有所增加，市场也未受通胀下行鼓舞。 股关系-框架：长期看，绝对利率高+加减息阶段，分母端交易更多，股债反向；绝对利率低+货币政策变化小阶段，股债同向，分子端交易更多，利率更多反映景气变化。分子or分母端交易：当前交易越来越偏向分子端。 全球股市分子端：长期：A股+美股增速预期仍较高，港股+欧股逐步修复；短期：美股预期增速下降，AH预期增速阶段提升。 大盘：美股预期PE约18.7倍，已降至60%分位数；A股预期PE约12.3倍，略高于中位；H股预期PE约9.5倍，处于中低位；AH对美估值比在中位。 科技：美股科技预期PE约21.8倍，已降至48%分位数；A/H股科技预期PE约25.3/15.4倍，A股科技和对美股科技估值比也到中位；H股科技和对美股估值比还在中低位，其中港股科技对美股科技估值比离2020年恒生科技指数发布以来中位数还有38%修复空间。 中期风格：当前仍建议TMT进攻+红利底仓，且更偏TMT；待景气验证复苏后，底仓红利低波可考虑改成偏质量的消费红利、绩优股等。 框架：长周期视角，高ROE/绩优股在景气向上、业绩逐步验证时胜率赔率俱佳；哑铃策略（利+TMT）在景气弱验证（景气底部+结构复苏），特别TMT产业端还有利好催化时，持续超额。哑铃内部：TMT和红利往往短期你追我赶，但哑铃策略平均超额延续且波动小，是配置优选。利-长周期视角：相对表现看，相对估值修复周期告一段落（弱于TMT）；绝对表现看，股息率绝对值仍较高。图表22：风格研判&利周期 短期框架：哑铃策略中红利和TMT往往以2-4周为周期摇摆，拥挤度分位数是判断转向的重要参考。 当前：当前哑铃中偏向红利，短期TMT热度开始修复。 融资盘视角：融资盘流入大幅回落，小盘热度走弱。 港股科技在贸易冲突下大幅调整，港股利近期受益南向流入。 港股利：当前南向为主要边际资金，A股红利行情往往能扩散至港股，南向净流入+股息差指引效果显著，当前性价比回升。港股科技：之前全球定价更多，当前南向定价增加。4月贸易冲突担忧下大幅调整，但最近特朗普对中国关税端进一步软化，存在回升动力。 当前变化：10年美利率先跌到4%，再涨到4.5%，目前在4.3%震荡。10年中利率开始回升，从1.9%回落1.6%-1.7%。 影响因素：美端：特朗普关税政策冲击+预算仍偏赤字，政策不确定性增加+美债供给压力增加，市场一度“逃离美国资产”，美债需求担忧增加。中端：交易降息预期。 美元：框架：长期看美国相对其他地区实力变化（欧洲+新兴），短中期看货币政策和避险情绪。当前：“逃离美国资产下”，美元大幅下行。人民币：框架：中美货币政策+景气预期是核心，中美利差是主要指引指标，贬值压力下央行可能逆周期调节。当前：美元向下，对应人民币汇率压力缓解。 数据来源：Wind，iFind，财通证券研究所 核心影响因素-货币：长期看，黄金价格和全球货币发行量齐平；中期看，大宽松阶段黄金上涨加速且超过货币增速。 重要影响因素-央行购金+避险情绪：特朗普关税等政策变化风险增加，风险偏好增加+逃离“美国资产”下，资金流入黄金避险。短期特朗普松口后市场风险担忧有所下降，之前急涨的黄金一度回落。中期看，中国等央行购金增加也一定程度在支撑价格。 数据来源：Wind，彭博，世界黄金协会，财通证券研究所 长期-景气主导：铜(包括剔除货币宽松因素后)，走势和全球景气周期一致。当前全球景气仍在向上周期。 中期-库存验证：铜走势看库存，大部分时间负相关，高景气阶段有正相关的补库行情（如2024年初）。 当前：月初关税政策冲击一度引发需求侧担忧，铜价一度从10000美元/吨跌至近9000美元/吨，后续特朗普暂缓实施后对需求端担忧有所修复。 风险提示： 美国经济衰退风险：美国周期已至高位，叠加特朗普减少开支的政策波动可能负面影响先至、降息提前结束等风险，存在美国景气周期高位回落可能，进而影响全球包括中国景气。 海外金融风险超预期：美国潜在的二次通胀风险可能导致降息幅度低于预期，同时叠加景气周期见顶风险、美股相对高位，存在美国股市等金融市场波动加大的风险。 历史经验效：本文结合历史政策效果、经济周期、股市行情等经验对当下进行分析，存在历史经验失效的可能。 分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报 告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所 载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告 中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。