首次覆盖报告：磷酸铁锂头部企业，一体化布局助力盈利提升

2025年04月22日 证券研究报告/公司深度报告 评级：买入（首次） 分析师：曾彪执业证书编号：S0740522020001Email：zengbiao@zts.com.cn分析师：朱柏睿执业证书编号：S0740522080002Email：zhubr@zts.com.cn 报告摘要 深耕磷酸铁锂正极十余载，产品不断升级迭代。万润新能是科创板上市公司，国家级高新技术企业，国家级专精特新“小巨人”企业。2011年开始研发和产业化磷酸铁锂正极，并开发了上游原材料磷酸铁。2022年公司在上交所科创板上市。2023年实现第四代高压实磷酸铁锂小批量出货，第五代高压实产品给客户送样验证。 LFP正 极材 料 出 货量 高 速增 长 ，万 润 新 能市 占 率稳 居 前 列。据EVTank数据 ，2018-2023年，中国磷酸铁锂正极出货量从6.6万吨增长至163.8万吨，2023年同比增速为43.4%，仍维持高速增长。从竞争格局看，湖南裕能2023年市占率为32%。德方纳米和万润新能分列第二、三位，2023年市占率分别为14%、10%。其余磷酸铁锂正极厂家的市占率均在10%以内。我们测算，2024-2025年全球磷酸铁锂正极的需求量分别为230、303万吨，同比增速分别为46%、32%。 公司不断优化产品设计参数和工艺参数，生产的磷酸铁锂和磷酸铁性能指标优异。公司通过金属离子体相掺杂技术、引入高分子碳源技术、高性能磷酸铁锂制备技术等，对磷酸铁锂进行产品设计和过程设计的改善。公司磷酸铁锂产品的压实密度、0.1C放电比容量、循环性能等均超过行业平均水平，核心产品性能品质优异。公司生产的磷酸铁产品铁磷比适中，均＜1，可以避免产生含铁的磁性物质，从而避免对电池的K值或者安全性造成影响。同时公司生产的磷酸铁水分含量≤0.5%，水分含量低，主含量比较稳定，且BET适中、磁性物质和杂质含量低，物相比较纯，各项性能指标优异。 相关报告 公司上游布局涉及磷酸铁、磷酸、磷盐、磷矿石等多个环节。1）磷酸铁：根据招股书数据，2019-2021年公司磷酸铁产量完全满足自产磷酸铁锂的需求。除了湖北虹润之外，子公司湖北宇浩和鲁北万润也有磷酸铁产能布局。2）产业链循环一体化项目：2023年12月，公司与保康县人民政府签订协议，保康国投与公司成立一个合资公司，保康国投以具备约定生产能力的磷矿矿业权（含探矿权及采矿权）、选矿厂及其他磷化工业务经营主体的股权和资产入股，在合资公司的持股比例不超过30%。合资公司的产品布局包括磷酸铁锂、磷酸铁、磷盐、磷酸、磷矿石等。 盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司营业收入分别为75.2/140.9/171.7亿元，归母净利润分别为-8.6/4.5/7.1亿元，EPS分别为-6.9/3.6/5.6元。根据我们预测，2025年万润新能PE估值10倍，低于可比公司平均PE估值。考虑公司出货量快速增长，积极布局上游一体化有望实现降本，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格持续上行风险，行业竞争加剧风险，行业规模测算偏差风险，研报使用信息数据更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 首先，本报告通过对动力及储能市场的预测，测算了磷酸铁锂的市场规模；其次，我们对比了磷酸铁锂的生产工艺、成本情况；此外，我们对于公司产能、产销率、单位盈利及上游布局情况进行了梳理。 投资逻辑 公司是磷酸铁锂头部企业，技术水平优异。公司产品性能优异，口碑好；下游绑定龙头客户并重视技术创新，通过自主研发及与高等院校、下游客户等单位开展合作研发，掌握一系列核心技术，生产的磷酸铁锂和磷酸铁性能指标优异。 动力及储能市场成长性较为确定，公司市占率位居行业前三。公司主营产品磷酸铁锂正极材料将受益于行业增长。我们测算得到2024-2025年全球磷酸铁锂正极的需求量分别为230、303万吨，同比增速分别为46%、32%。从竞争格局看，公司出货量维持较快增长，市占率位居行业前列，2023年市占率为10%。 磷酸铁锂正极销量高增长，产销率维持在90%以上，库存控制优异。2019-2023年，公司磷酸铁锂正极销量从1.5万吨提升至16.4万吨，年均复合增速82.8%，其中2023年同比增速78.0%。2019-2023年公司磷酸铁锂产销率维持在90%以上，表明公司库存控制在较低水平。 积极布局上游一体化，涉及磷酸铁、磷酸、磷盐、磷矿石等多个环节。1）磷酸铁：根据招股书数据，2019-2021年公司磷酸铁产量完全满足自产磷酸铁锂的需求。除了湖北虹润之外，子公司湖北宇浩和鲁北万润也有磷酸铁产能布局。2）产业链循环一体化项目：2023年12月，公司与保康县人民政府签订协议，保康国投与公司成立一个合资公司，保康国投以具备约定生产能力的磷矿矿业权（含探矿权及采矿权）、选矿厂及其他磷化工业务经营主体的股权和资产入股，在合资公司的持股比例不超过30%。合资公司的产品布局包括磷酸铁锂、磷酸铁、磷盐、磷酸、磷矿石等。 关键假设、估值与盈利预测 根据公司的经营情况作出以下核心假设： 产能：根据公司披露的调研纪要，截至2024年11月，公司已投产的磷酸铁锂正极产能达到46.8万吨；公司美国基地规划5万吨产能，其中一期0.9万吨对应的土地和厂房已完成交割。另外，根据公司公告，公司山东滨州一期规划了24万吨磷酸铁锂产能，其中12万吨已经投产，还剩12万吨待建。我们保守预测，2025年公司无新增产能，上述美国项目一期0.9万吨和山东滨州一期剩余12万吨均在2026年投产，即2026年公司磷酸铁锂产能将达到59.7万吨。 出货量：根据公司披露的调研纪要，2024Q1-Q3公司磷酸铁锂出货13.7万吨，其中Q3出货6万吨，环比提升27%。同时，公司表示2024Q4产销两旺，出货量维持环比提升的趋势。根据公司披露的2024年业绩快报，2024年磷酸铁锂销量同比增长39.07%。综上，我们预测2024年公司磷酸铁锂出货接近23万吨。考虑到公司2024Q3-Q4出货量维持高增长，预计分别为6万吨、9.1万吨，我们预测2025年公司季度产销维持增长态势，2025-2026年出货量分别为39.8、50.8万吨。 单吨价格：根据高工锂电，2024年12月磷酸铁锂的加工费已经开始上涨，并且有预期2025年1月继续上涨1-2000元/吨；另有消息提到，磷酸铁锂的涨价幅度有望达到2-5000元/吨。考虑到磷酸铁锂加工费有持续涨价预期，且目前碳酸锂价格处于历史较低水平，预计后续锂价波动较小，我们预计2025年磷酸铁锂价格较2024年上涨3000元/吨，2024-2026年铁锂正极单价分别为3.2、3.5、3.4万元/吨。 毛利率：考虑到公司2025年产能利用率回升，碳酸锂价格达到历史较低水平，后续高成本库存对公司成本影响较小，同时参考2023年之前磷酸铁锂毛利率水平，我们预计 2025-2026年公司磷酸铁锂毛利率较2024年会有明显提升，分别为18.0%、17.9%。 我们预计2024-2026年公司营业收入分别为75.2/140.9/171.7亿元，归母净利润分别为-8.6/4.5/7.1亿元，EPS分别为-6.9/3.6/5.6元。根据我们预测，2025年万润新能PE估值10倍，低于可比公司平均PE估值。考虑公司出货量快速增长，积极布局上游一体化有望实现降本，首次覆盖给予“买入”评级。 内容目录 一、磷酸铁锂正极领先企业，期间费用率下降明显...................................................6 1.1发展历程：深耕磷酸铁锂十余载..................................................................61.2股权结构：股权结构较集中，董事长产业经验丰富.....................................71.3财务情况：盈利能力短期承压，期间费用率整体呈下降趋势......................7 二、动力+储能双重驱动，铁锂量价齐增...................................................................9 2.1正极材料直接影响锂电池性能，磷酸铁锂具备高安全、长寿命等优势.......92.2磷酸铁锂需求高增长，万润新能市占率稳居前列......................................10 三、产品性能优异，积极布局上游一体化................................................................11 3.1公司采用高温固相工艺，产品性能优异......................................................113.2公司产能利用率逐渐回升，产销率维持高水平..........................................133.3公司产品单价和盈利受原材料价格波动影响大..........................................143.4公司积极布局上游一体化，有望实现产业链降本......................................17 四、投资建议............................................................................................................17 4.1关键假设及盈利预测...................................................................................174.2可比公司估值..............................................................................................18 风险提示...................................................................................................................19 图表目录 图表1：万润新能发展历程.......................................................................................6图表2：万润新能磷酸铁锂主要产品的性能指标......................................................6图表3：万润新能股权结构.......................................................................................7图表4：公司营业收入及同比增速............................................................................8图表5：公司归母净利润及同比增速........................................................................8图表6：公司营业收入构成情况................................................................................8图表7：公司毛利润的构成情况...........................................