中科电气系列之一：首次覆盖：一体化布局盈利提升，产能扩张放量可期

投资建议：公司负极业务加速发展市占率向头部追赶，一体化布局降本增利，与宁德时代、亿纬锂能等客户长期合作且合资建厂提供持续业绩支撑。预计22-24年公司归母净利润为7.10、11.86、16.95亿元，同比增长94.2%、67.1%、42.9%；对应22-24年EPS为0.98、1.64、2.34元。参考22年行业平均估值并考虑公司处于加速成长期，给予公司22年34PE，对应目标价为33.32元，首次覆盖，给予增持评级。 汽车电动化空间广阔，负极行业集中度提升强者恒强。21年我国负极材料出货量达72.0万吨，同比增长97.3%，占全球总出货量的比例提升至86%。其中，前七家企业头部效应明显，出货量合计占比达88%，后续降本增效将推动行业工艺探索和集中度提升。 负极产能加速扩张，优质客户需求助力。公司是国内市场电磁冶金行业龙头，17年通过并购进入负极材料领域营收规模迅速增加。21年，公司负极业务实现营收19.26亿元，营收占比87%，同比增长154.4%。公司已涵盖宁德时代、比亚迪、SKI等国内外优质电池企业，与亿纬锂能、宁德时代合资建厂绑定下游需求。后续公司负极产能规划逐步释放将充分承接下游核心客户的需求扩容。 纵向延伸一体化布局，降本增效提升盈利能力。21年以来，公司加大石墨化端产能布局，同时与安徽新材料合作10万吨针状焦原料项目，有望在成本端进一步保供降本，提升在负极领域的竞争优势。 风险提示：新能源车销量不及预期，产能投放进度不及预期 1.盈利预测及投资建议 我们认为，公司近年来负极业务加速发展市占率向头部追赶，原材料及石墨化的布局将有望进一步提升盈利能力，与下游优质客户深度合作有利保障产能扩张消纳，打开公司成长空间。同时，磁电装备业务持续为公司贡献稳定的业绩增长。 负极业务：公司主要客户均为动力电池龙头企业，包括比亚迪、宁德时代、亿纬锂能、苏州星恒、中航锂电、SKI等，海外客户方面已经对SKI批量出货。随着宁德时代、SKI等客户市场份额提升，以及比亚迪强劲的产品周期与电池外供加速，公司负极市占率有望持续向上。 磁电装备业务：磁电装备业务行业成熟稳定，公司处于龙头地位，生产经营保持平稳运行态势，预计2022-2024年营业收入保持平稳增长，毛利率水平保持相对稳定。 预计2022-2024年公司营业收入为43.29、89.84、126.36亿元，同比增长97.3%、107.5%、40.7%；预计22-24年公司归母净利润为7.10、11.86、16.95亿元，同比增长94.2%、67.1%、42.9%；对应2022-2024年EPS为0.98、1.64、2.34元。 表1：公司收入预测 结合公司行业和业务特征，选取璞泰来、翔丰华、星源材质作为可比公司，采用PE和PB两种估值方法： 1）PE估值法：参考2022年行业平均估值水平为32.64 XPE，给予2022年32.64XPE，对应的合理估值水平为31.99元。 2）PB估值法：参考2022年行业平均估值水平6.31XPB，给予公司2022年6.31XPB，对应的合理估值水平为46.13元。 结合PE和PB两种估值方法，基于审慎性原则并考虑公司处于加速成长期，给予公司对应2022年34XPE，对应目标价为33.32元，首次覆盖，给予增持评级。 表2：可比公司估值一览 2.领先的负极材料企业 2.1.“磁电装备+锂电负极”双驱动，负极进军一线行列 磁电装备领域龙头，负极材料行业新贵。湖南中科电气股份有限公司成立于2004年4月，公司最初深耕于以电磁冶金为核心的磁电装备产业，国内电磁冶金专用设备市占率超60%，是国内电磁冶金行业龙头企业。 2017年，公司完成星城石墨收购，战略布局新能源锂离子电池负极材料产业领域，目前已形成以“锂电负极+磁电装备”为核心的双主业布局。 图1：中科电气已形成“锂电负极+磁电装备”双主业布局 2.2.负极收入迅速增长，拉动公司整体业绩上扬 行业需求向上，增长重新提速。受到国内新能源汽车补贴政策持续退坡和疫情冲击，2020年公司营业收入和归母净利润增速放缓。进入2021年，新能源汽车销量爆发式增长拉动公司业绩快速增长。2019年到2021年，公司营业收入从9.29亿元增长到21.94亿元，CAGR53.68%，归母净利润从1.51亿元增长到3.65亿元，CAGR55.47%。2022年第一季度公司实现营业收入8.58亿元，同比上涨161.6%；归母净利润1.29亿元，同比上涨91.25%。 图2：公司营业收入、归母净利润增长重新提速 负极材料快速增长，贡献公司营收近9成。自公司2017年开展锂离子电池负极材料业务以来，随着动力电池行业快速发展，负极材料营业收入占比逐年提升，已成为公司主要营收和利润来源。目前公司的负极材料产品主要集中在动力类锂电负极材料，同时覆盖消费类电子及储能市场。2021年，负极材料营业收入19.26亿元，同比增长154.4%，占公司总营收超过87%；磁电装备业务实现营业收入2.64亿元，同比增长25.7%，保持稳定增长。磁电装备业务主要处于钢铁行业上游电磁冶金专用设备领域,下游应用以钢铁行业为主增长较为平稳，行业发展阶段较为成熟。 公司凭借产品线的完整程度、产品技术的领先程度、产品质量的稳定性在行业内的明显优势，稳居国内行业龙头地位。 图3：磁电装备业务稳定，负极材料业务快速增长 公司期间费率稳中有降，毛利率略有下滑。近几年公司期间费用率持续改善，体现了公司内部经营提效及规模效应。随着负极材料行业日益成熟及石墨化加工与焦类原料价格成本上涨压力影响，公司毛利率有所下滑但仍保持行业较高水平。 图4：公司期间费用率稳中有降 2.3.实际控制人扎根行业多年，核心管理团队稳定 余新、李爱武夫妻为公司实际控制人，核心管理团队稳定。公司董事长余新，总经理李爱武夫妻为公司实际控制人，截至2022年一季度直接、间接持股占总股本的14.89%。高管团队及核心人员深耕行业多年，经验丰富把握行业发展趋势。 图5：余新、李爱武夫妻为公司实际控制人 表3：核心管理层深耕行业多年 3.负极材料：汽车电动化提速，人造石墨成首选 3.1.新能源汽车增长提速，人造石墨负极材料成为行业增长极 新能源汽车销量的快速增长，推动锂离子动力电池行业持续景气。 2016-2021年中国新能源汽车销量从50.7万辆增长至352.1万辆，CARG 47.3%；同期动力电池装机量从28GWh增长至154.5GWh，CAGR达到40.7%。2022年新能源汽车行业依然延续景气向上趋势，第一季度国内新能源汽车销量达到124.9万辆，同比增长142.7%；动力电池装机量达到51.3GWh，同比增长120.7%。 图6：我国新能源汽车增长趋势向好 图7：我国动力电池装机量在2021年迅速提升 负极材料出货量保持快速提升，中国市占率领衔全球。根据GGII数据，2017-2021年中国负极材料出货量CAGR达49.0%；2021年我国负极材料出货量达到72.0万吨，同比增长97.3%，占全球总出货量的比例由2020年的77%提高到2021年的86%。 图8：中国负极材料和人造石墨出货量均保持快速增长 人造石墨负极材料成为主要的负极材料品种。目前锂离子电池负极材料包括天然石墨材料、人造石墨材料、硅基及其他负极材料；主流的负极材料为天然石墨材料和人造石墨材料，鉴于两者材料在成本、加工性能、能量密度、循环寿命、快充倍率等因素的差异，目前前者主要用于消费电子领域，后者逐步成为动力电池负极材料首选。 图9：目前锂电池负极材料主要采用碳类材料 表4：人造石墨广泛应用于新能源汽车动力电池领域 人造石墨应用更为广泛。根据GGII统计，2017-2021年，我国人造石墨出货量从10.1万吨提升至60.5万吨，CAGR 53.0%，在负极材料中占比从69.2%提升至84%。受益于下游新能源车带动，2021年人造石墨继续提速，同比增长达100.9%。 图10：2021年中国人造石墨出货量占比超过80% 3.2.行业供给头部效应明显，降本增效推动工艺探索 行业格局基本稳定，三大四小集中度高。根据GGII数据，2021年中国石墨负极材料前七家出货量合计占比达88%，行业集中度较高。前三名分别为贝特瑞、璞泰来和杉杉股份，CR354%；尚太科技、凯金能源、中科星城和翔丰华近年来扩产积极，加速追赶。天然石墨领域贝特瑞一家独大，出货量占国内50%以上。作为负极材料行业核心增长极，人造石墨领域前三家分别为璞泰来、杉杉股份，CR348%，CR572%，头部效应明显。 图11：中国石墨负极材料行业呈现“三大四小”格局 图12：中国人造石墨负极材料行业竞争更为激烈 一体化布局成为产业趋势，降本增效企业有望实现行业超额收益。石墨化是人造石墨负极材料的核心工序，指将物料放入石墨化炉中进行2800℃以上的高温处理，以改变石墨空间结构满足负极材料需求；由于石墨化环境需要高温，能耗较高，约占人造石墨负极成本50%。 图13：石墨化是人造石墨负极材料的核心工序之一 图14：外协加工（含石墨化）占比人造石墨负极成本50%左右 自2021年来，锂离子电池市场需求爆发式增长为负极材料行业带来了较大的发展契机，也带动石墨化加工供不应求。同时，由于各地能耗、限电措施致使石墨化产能扩张与产量提升速度低于市场需求，叠加煤炭价格上涨推动电价上涨，国内石墨化外协加工价格不断提高，负极材料企业普遍面临较大的成本上行压力和产能难以有效释放的局面。因此，出于成本和产业链环节利润的考虑，主流负极材料企业也逐渐从“以委外加工为主的生产模式”向“以自建石墨化产能为主的一体化模式”转变，以期获得更大成本优势，预计自建石墨化产能将成为产业趋势。 图15：负极石墨化价格持续走高（万元/吨） 箱式法、连续石墨法引领负极石墨化工艺不断探索。石墨化主要有间歇式和连续式两种生产工艺。间歇式包括坩埚法和箱式法，石墨化过程中物料需要经历装炉、升温、石墨化、降温断电出炉等工序；目前与坩埚装料方式相比，厢式炉工艺将负极材料直接放置于石墨板材所围成的厢体空间中，厢体之间无需添加保温电阻料，增大了炉内负极材料有效容积及使用效率。而连续石墨化则让物料移动经过一系列温区完成石墨化工序，由于过程连续且全程不需要断电，能耗和效率优势明显。目前国内主流负极企业大都采用坩埚法工艺，璞泰来、杉杉股份等头部负极企业具备箱式炉工艺；同时，由于连续法在能耗、成本、一致性等方面的明显优势，山河智能、贝特瑞等企业也在尝试突破。 表5：箱式法、连续石墨法引领石墨化工艺 表6：坩埚法仍然是现在石墨化加工主流工艺 图16：石墨化加工工序中能耗成本约占40% 4.布局一体化降本增效，负极材料新贵加速产能扩张 4.1.扎根负极行业二十载，技术积淀成就产品优势 公司注重研发投入，技术积累丰富。公司子公司中科星城成立于2001年，专注于锂离子电池负极材料的研发和生产二十余年，是最早布局动力锂电负极材料的国家高新技术企业之一，技术积累丰富，具有动力锂电负极材料先发优势。2021年，公司共有264名研发人员，占公司人数达到14.03%。此外，还与湖南大学、湘潭大学等建立了产学研合作关系，并与湖南大学建立了碳素新材料研究实习基地。2019-2021年公司研发费用率分别为5.66%、6.37%、4.47%，2021年研发费用9800万元，同比增长57.97%。截至2021年底，公司及湖南中科星城、贵州中科星城拥有具有自主知识产权的专利技术成果135项（其中发明专利57项），软件著作权33项，正在申请的专利89项（其中83项为发明专利，1项为国际专利）。 图17：公司重视研发投入，研发费用逐年增加 中科星城产品主要为人造石墨负极材料。公司围绕高能量密度BEV和PHEV动力锂电负极材料、高端高能量密度和快充消费电子材料、以及小储能和基站储能用电芯产品开发，大部分产品比容量可做到355mAh/g，同时循环和倍率