事件概述
燕京啤酒24FY实现营收146.67亿元，同比增长3.20%；归母净利润10.56亿元，同比增长63.74%；扣非归母净利润10.41亿元，同比增长108.03%。24Q4营收18.21亿元，同比增长1.32%；归母净利润-2.32亿元，去年同期为-3.11亿元；扣非归母净利润-2.21亿元，去年同期为-3.66亿元。25Q1营收38.27亿元，同比增长6.69%；归母净利润1.65亿元，同比增长61.10%；扣非归母净利润1.53亿元，同比增长49.11%。
分析判断
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U8延续高增势头，华东地区表现优秀
- 24FY销量400.44万吨，同比增长1.57%，吨价3304元/吨，同比下降0.56%。
- 24Q4销量55.7万吨，同比增长8.9%，吨价3259元/吨，同比下降7.0%。
- 25Q1销量99.5万吨，同比增长1.3%，吨价3846元/吨，同比增长5.3%。
- 中高档产品收入88.65亿元，同比增长2.15%；普通产品收入43.65亿元，同比下降1.24%。
- 燕京U8销量69.6万吨，同比增长31.4%，25Q1仍维持30%以上增速。
- 华东地区收入13.38亿元，同比增长9.82%，表现突出。
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成本红利+改革红利，盈利能力提升
- 24FY毛利率40.72%，同比增长3.09%；24Q4毛利率9.86%，同比增长16.43%；25Q1毛利率42.79%，同比增长5.61pct。
- 24FY销售费用率10.82%，同比下降0.26%；管理费用率10.70%，同比下降0.69%；研发费用率1.59%，同比下降0.15%；财务费用率-1.35%，同比下降0.16pct。
- 24FY归母净利润率7.20%，同比增长2.66%；扣非归母净利润率7.10%，同比增长3.58%。
- 25Q1销售费用率15.65%，同比增加，主因市场投入增加。
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改革红利持续释放，利润有望高增
- 公司自改革以来，营收端先后突破130亿元/140亿元，利润端保持50%以上的高速增长。
- 公司通过产品端稳固燕京U8战略核心单品地位，依托各地方品牌搭建全国化矩阵；渠道端通过线上线下多渠道融合推广，积极打造电商、KA等渠道；生产端实施全链条数字化管理，提高供应链管理水平。
- 预计公司仍将持续推动改革，有望在报表端释放更多红利。
投资建议
将公司25-26年营业收入预测下调至154.41/162.69亿元，新增27年营业收入预测为170.47亿元；将25-26年EPS预测上调至0.51/0.60元，新增27年EPS预测为0.69元。对应4月25日收盘价12.94元/股，PE分别为25/21/19倍，维持“增持”评级。
风险提示
原材料价格波动风险、产品扩张不及预期风险、市场竞争加剧风险。
盈利预测与估值
| 年度 | 营业收入(百万元) | 归母净利润(百万元) | 毛利率(%) | 每股收益(元) | ROE | 市盈率 |
|------------|------------------|---------------------|-----------|--------------|------|--------|
| 2023A | 14,213 | 645 | 37.6% | 0.23 | 4.7% | 56.51 |
| 2024A | 14,667 | 1,056 | 40.7% | 0.38 | 7.2% | 34.51 |
| 2025E | 15,441 | 1,450 | 42.6% | 0.51 | 9.0% | 25.16 |
| 2026E | 16,269 | 1,700 | 42.7% | 0.60 | 9.6% | 21.45 |
| 2027E | 17,047 | 1,941 | 43.3% | 0.69 | 9.8% | 18.79 |
