U8延续高增势头，改革红利仍在释放

24FY公司实现营收146.67亿元，同比+3.20%；实现归母净利润10.56亿元，同比+63.74%；实现扣非归母净利润10.41亿元，同比+108.03%；其中24Q4公司实现营收18.21亿元，同比+1.32%；实现归母净利润-2.32亿元，去年同期为-3.11亿元；实现扣非归母净利润-2.21亿元，去年同期为-3.66亿元。24FY公司业绩表现符合前期预告预期。 25Q1公司实现营收38.27亿元，同比+6.69%；实现归母净利润1.65亿元，同比+61.10%；实现扣非归母净利润1.53亿元，同比+49.11%。25Q1公司业绩表现符合前期预告预期。 分析判断: ►U8延续高增势头，华东地区表现优秀 拆分量价来看，公司24FY销量为400.44万吨，同比+1.57%，对应吨价为3304元/吨，同比-0.56%；其中24Q4公司实现销量55.7万吨，同比+8.9%，对应吨价3259元/吨，同比-7.0%；25Q1公司销量为99.5万吨，同比+1.3%，对应吨价为3846元/吨，同比+5.3%。根据国家统计局数据，2024年我国规模以上啤酒企业产量为3521万吨，同比-0.6%，2025年1-3月规模以上啤酒企业产量为854.1万吨，同比-2.2%。公司在行业整体承压背景下仍实现销量正增长。 分 产品来看，公司24FY中高档产品/普通产品收入分别为88.65/43.65亿元，分别同比+2.15%/-1.24%。中高端大单品燕京U8维持较好增长，根据公司公告披露，燕京U8产品24FY实现销量69.6万吨，同比+31.4%，25Q1仍维持30%以上增速。 分地区来看，公司24FY华北地区/华东地区/华南地区/华中地区/西北地区收入分别为78.30/13.38/38.48/10.88/5.62亿元，分别同比+5.39%/+9.82%/+0.28%/+0.32%/-12.52%。华北地区作为公司基地市场稳健增长，华东区域取得较大突破。 ►成本红利+改革红利，盈利能力提升 成本端来看，公司24FY/24Q4/25Q1毛利率分别为40.72%/9.86%/42.79%，分别同比+3.09/+16.43/+5.61pct。24FY整体/25Q1毛利率有所提升，我们预计主因产品结构提升与成本端利好所致。参考公司中高端大单品U8增长势头以及啤酒主要原材料价格走势，我们预计该势头有望延续。 费用端来看，公司24FY销售/管理/研发/财务费用率分别为10.82%/10.70%/1.59%/-1.35%，分别同比-0.26/-0.69/-0.15/-0.16pct；其中24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为2.60%/7.03%/0.88%/-1.90%，分别同比+3.19/-6.36/+5.38/-0.32pct；公司25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为15.65%/11.75%/1.64%/-1.11%，分别同比+3.73/-0.01/-0.26/-0.16pct。公司24FY费用率水平稳中有降，25Q1销售费用率有所提升，主因市场投入同比增加所致。 利润端来看，公司24FY/24Q4/25Q1归母净利润率分别为7.20%/-12.76%/4.32%，分别同比+2.66/+4.56/+1.46pct；24FY/24Q4/25Q1扣非归母净利润率分别为7.10%/-12.12%/4.00%，分别同比+3.58/+8.22/+1.14pct。受益于毛利率提升与相对稳定的费控水平，公司24FY/25Q1净利润率水平均有提升。 改革红利持续释放，利润有望高增 自公司力推改革以来，营收端先后突破130亿元/140亿元，利润端保持50%以上的高速增长。我们认为公司快速增长的根本原因在于全面深化改革，产品端稳固燕京U8战略核心单品地位，并依托各地方品牌搭建全国化矩阵；渠道端通过线上线下多渠道融合推广，积极打造电商、KA等渠道；生产端实施全链条数字化管理，提高供应链管理水平。考虑到公司当前经营节奏及同业龙头公司的经营水平，我们认为公司仍将持续推动改革，有望在报表端释放更多红利。 投资建议 参 考 公 司最 新财务报告，我们将 公司25-26年营业 收入为157.50/165.65亿元的预测下调至154.41/162.69亿元，新增27年营业收入为170.47亿元的预测；将公司25-26年EPS为0.43/0.49元的预测上调至0.51/0.60元，新增27年EPS为0.69元的预测。对应4月25日收盘价12.94元/股，PE分别为25/21/19倍，维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格波动风险、产品扩张不及预期风险、市场竞争加剧风险 资料来源：Wind，华西证券研究所[Table_Author]分析师：寇星分析师：吴越邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：wuyue2@hx168.com.cnSAC NO：S1120520040004SAC NO：S1120524040004联系电话：联系电话： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。