政府债支撑融资需求，货币政策宽松可期——2025年一季度中国宏观金融形势分析

政府债支撑融资需求，二季度降准可期 2025年第一季度，货币政策继续保持适度宽松基调，但降准降息操作仍待“择机实施”。在此背景下，当季7天逆回购利率、1年期和5年期以上贷款市场报价利率均维持不变。由于MLF持续缩量续作叠加政府债券发行提速，市场流动性趋于紧张，推动货币市场利率上行。 从货币供应看，2025年1、2月的货币供应增速小幅下滑，2月居民存款可能再度向非银金融机构转移，政府存款多增显示政府债务发行较快但资金仍待拨付。 从融资需求看，社融增速仍主要靠政府债券支撑，居民和企业的融资需求有待继续修复。二季度短期资金紧张局面将随着流动性投放逐步缓解，“适度宽松”货币政策实施首选定向流动性供给方式，必要时考虑降准。 一、货币政策：流动性紧平衡下的政策宽松预期 1.利率和流动性：货币市场资金面紧张，1、2月利率间歇飙升 货币利率市场方面，截至2025年3月31日，作为货币政策核心指标的7天逆回购利率连续第三个月维持在1.5%不变，但货币市场利率中枢持续抬升。1月银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率（DR007）加权利率报1.93%，2月进一步攀升至2.00%，与政策利率的利差扩大至50个基点，显示市场短期流动性分层压力加剧（图1）。银行同业存单发行量和利率的同步上升也证实这一点。在资金供需趋紧环境下，同业存单的发行量和利率随资金成本抬升而上涨（图2）。 图2：2024年7月-2025年3月不同类型的1年期银行同业存单利率 1年期和5年期以上贷款市场报价利率（LPR）分别维持3.1%和3.6%不变， 央行在降成本、稳息差、稳汇率之间权衡取舍。根据FedWatch的数据显示，预计美联储有望在6月降息，届时将为中国货币政策宽松打开空间。从1-2月金融数据观察，实体经济融资规模未见显著收缩，反映出央行货币政策立场保持稳定。 出于防范资金空转的考虑，1-2月央行在公开市场实施中期借贷便利（MLF）缩量操作。这引发市场对央行货币政策立场的疑虑，致使货币市场利率维持在较高水平。2025年第一季度1-3月MLF续作金额分别为2000亿元、3000亿元、4500亿元，1月和2月净回笼分别为7950亿元和2000亿元，3月为为缓解资金面压力而净投放630亿元。3月MLF实现自2024年7月以来的首次净投放，传递出适度宽松政策信号。1-3月买断式逆回购操作量分别为1.7万亿元、1.4万亿元、8000亿元，分别实现净投放9050亿元、6000亿元、1000亿元，合计净投放1.6万亿元，有效对冲MLF缩量影响。第一季度政府债务集中发行，吸收市场流动性，导致银行体系可用资金明显减少。叠加2024年四季度降息政策落地以及监管对手工补息、同业存款等业务的规范的影响，共同导致银行间市场资金面趋紧，市场利率上行。 但我们认为，银行间市场流动性紧张并不代表央行货币政策立场转变，主要基于以下三点原因：首先，货币市场利率突破利率走廊上限，但央行并未通过相关工具对DR007进行约束，而是在3月重新净投放MLF。这表明央行对银行间市场资金紧张状况持一定容忍态度。第二，若央行有意调整货币政策立场，通常会明确使用总量性紧缩工具。第三，经济基本面尚不支持货币政策的转向。随着3月MLF净投放630亿元和买断式逆回购持续补充流动性，资金面有望边际改善，央行大概率延续"紧平衡+结构性宽松"的政策组合，直至经济复苏动能企稳。 在货币政策工具改革方面，MLF操作由原来的单一价位中标调整为多重价位中标，标志其政策利率属性终止，逐步转型为市场化工具。而买断式逆回购将成为中期流动性管理的主要手段，与7天逆回购（政策利率基准）相配合，构建起以7天逆回购为短端政策利率、以市场化工具为中长端调控手段的新型货币政策框架。此前，央行已通过多项措施逐步淡化MLF的政策利率属性：如去年7月起MLF操作时间延后至LPR报价之后，实现LPR与MLF利率“解绑”；明确MLF操作采用利率招标，并逐步扩大参与机构投标利率区间；去年推出买断式逆回购工具，采用多重价位中标方式，该工具被认为将逐步取代MLF成为中期流动性管理 经济分析系列 的主要工具。MLF招标改革具有重要政策意义，标志着MLF利率彻底退出政策属性，回归流动性管理工具的本质定位；同时有助于降低银行负债成本，缓解净息差收窄压力。展望未来，MLF将逐步转型为市场化工具，而买断式逆回购将成为中期流动性管理的主要手段，与7天逆回购（政策利率基准）相配合，构建起以7天逆回购为短端政策利率、以市场化工具为中长端调控手段的新型货币政策框架。 2025年1-2月流通中现金（M0）、狭义货币（M1）和广义货币（M2）同比增速小幅下滑（图3）。M0在1月同比增长17.2%，创2023年2月以来新高，但2月则回落至9.7%。这一波动主要源于春节因素和年终奖的集中发放，而非经济基本面变化。今年春节假期始于1月，受企业集中发放工资和居民节前取现需求激增影响，M0增速显著提升；而节后现金回流叠加2024年2月春节高基数效应，导致增速回落。 新口径的M1增速虽然转正，但仍然偏弱，说明企业活化资金不足。M1于1月同比增长0.4%，2月末微降至0.1%。新统计口径将个人活期存款和非银行支付机构备付金纳入M1后，有效平滑了春节前企业存款与居民存款的此消彼长。2025年1月企业存款减少1.1万亿元，居民存款增加6.13万亿元（图4），使M1增速较调整前显著平缓。M1的整体低迷反映可能财政资金滞留国库对微观主体流 动性的抑制。1-2月财政存款增加1.59万亿元，同比多增1.1万亿元（图4），表明政府债券发行（前两月累计发行2.28万亿元）所募资金尚未充分转化为企业活期存款。此外，地方政府化债加速，如特殊再融资债置换存量贷款，导致资金停留在融资平台账户；春节后偿债需求集中释放，进一步推升企业活期存款规模。 M2在1-2月同比增速均维持7%，增速较12月末的7.3%略微下滑，2月末M2余额320.52万亿元。从存款结构看，居民、企业和非银存款同比均实现多增或少减，推动M2增速上行，但政府债券发行加速叠加财政存款释放滞后则拖累M2增长，最终M2增速维持平稳。 2025年1、2月新增人民币存款87400亿元，同比多增23000亿元（图4）。其中，居民部门新增人民币存款61300亿元，同比多增4000亿元；非金融企业存款减少11000亿元，同比少减7500亿元；新增财政存款15900亿元，同比多增11094亿元；非银行业金融机构新增人民币存款17200亿元，同比多增100亿元。 2月居民存款同比少增2.59万亿元，一方面因为春节较早所以存款行为前置，另一方面则因为权益市场活跃。根据上交所数据，2月个人和机构投资者证券新开A股账户284万户，反映居民存款搬家至非银存款，对应2月非银存款同比多增。1、2月份企业存款虽同比少减，但仍是负值，反映企业对未来市场前景的观望态度，投资和扩张意愿不足，影响了企业存款的增长。非银存款方面，2月非银存款同比大幅多增，原因除了前文提到的居民存款搬家之外，和大行的“负债荒”可能 有一定关系，即银行融入资金存压的情况下，从非银部门吸收存款。 二、融资需求：政府主导信用投放 2025年1-2月社会融资规模实现同比多增，社融存量同比增速上升至8.2%。从结构分析，同比多增主要依靠政府债券和票据融资的拉动，但实体经济信贷融资表现相对疲弱。2025年1-2月新增社融92921亿元，同比多增13228亿元，同比增速分别为8%和8.2%（图5）。其中，社融口径下的新增人民币贷款58722亿元，同比多增548亿元；而外币贷款减少673亿元，同比转负多减1653亿元；新增委托贷款221亿元，同比多增752亿元；新增信托贷款293亿元，同比少增1010亿元；新增未贴现银行承兑汇票1667亿元，同比少增283亿元；非标融资三项新增2181亿元，同比少增541亿元；新增企业债券融资6156亿元，同比少增413亿元；新增非金融企业境内股票融资549亿元，同比多增13亿元；新增政府债券融资23872亿元，同比多增14914亿元；存款类金融机构资产支持证券减少496亿元，同比多减83亿元；新增贷款核销939亿元，同比少增23亿元。 企业债券融资同比小幅多增，整体融资情况变化不大。其中万得口径的城投债1月和2月净融资约53亿元和503亿元，由12月的-1290亿元转正。净融资转正 的原因是这两月的城投债到期规模较少，而非新发行增加。在政府持续化债、融资平台退出与转型加速，相关监管趋严的背景下，预计未来城投债净融资继续转负。 政府债融资同比多增印证了今年两会《政府工作报告》中关于广义赤字和政府债供给扩大的表述。2025年2月政府债净融资额为1.69万亿元，发行规模居历史单月第二高位，实现同比多增1.09万亿元，成为2月社融增速的主要支撑因素。今年2月新增专项债和特殊再融资债合计发行1.28万亿元，较去年同期增加8459亿元。 而政府债务融资中，2025年1、2月国债新发行同比多增4961亿元，地方政府专项债新发行同比多增9927亿元，地方政府一般债发行同比少增740亿元（图6）。从发行用途来看，无论是新增债券还是再融资债券发行均实现同比多增，特别是再融资债券发行，比去年同比多增近7000亿元，不仅体现了政府化解地方债务的决心，也佐证了在债务化解过程中，政府通过债务置换信托融资和企业信贷融资，导致两者数据走弱。信托贷款同比少增，原因可能是信托贷款在化债背景下被政府债务置换偿还。政府债券有望继续成为社融数据的主要支撑，但对基本面的支持力度还需考量资金实际投放进度以及财政收入的完成状况。 2.信贷：企业和居民部门融资需求有待修复 2025年1-2月人民币贷款新增61400亿元，同比少增2000亿元（图7）。其 经济分析系列 中，新增短期及票据融资14006亿元，同比多增7946亿元；新增中长期贷款43785亿元，同比少增7449亿元；新增居民户贷款547亿元，同比少增3347亿元，而当中居民短期贷款减少3238亿元，同比多减1898亿元，居民中长期贷款新增3785亿元，同比少增1449亿元；企事业单位新增58200亿元，同比多增3900亿元，其中短期贷款新增20700亿元，同比多增800亿元，中长期贷款新增46000亿元，同比少增6000亿元，票据融资减少3456亿元，同比少减9044亿元；新增非银贷款836亿元，同比少增3458亿元。 财政前置发力带动了相关项目的信贷需求，但信贷融资需求有待进一步修复。此外，地方债供给大幅增长，对企业信贷需求形成一定挤出效应。 从居民部门来看，1、2月房贷表现较好，主要得益于商品房销售的韧性以及存量房贷利率下调的政策刺激，推动居民购房需求回升，带动中长期贷款增加。但2月贷款数据明显走弱。具体来看，存量房贷利率和存量公积金贷款利率均实施下调，其中贷款合同为LPR-30BP的商业贷款，房贷利率降至3.3%，同时个人住房公积金贷款利率下调25个基点。这两项政策共同作用于房地产市场。从房地产数据观察，1-2月商品房销售面积累计同比增速为-5.1%，销售额累计同比增速为-2.6%，较去年12月的低迷水平有所改善（图8）。类似地，个人按揭贷款同比增速也从去年12月的-27.9%回升至2月末的-11.7%。但增速仍处于负值区间，表明贷款和成交仍在收缩，因此1-2月整体居民中长期贷款呈现同比少增。此外，新建商品住 宅价格同比跌幅在1月、2月分别为-5.4%和-5.2%，较12月的-5.7%亦有所收窄，印证房地产需求出现边际改善。 1-2月居民短期贷款同比多减，但整体表现相对平稳。1月居民短贷同比多减，而2月同比少减，主要受春节错位因素影响。春节期间服务消费、线下零售等领域表现活跃，有效拉动消费信贷增长。社会消费品零售总额增速从2024年12月的3.7%持续回升至2月的4%，同时居民短期经营贷款和短期消费贷款的同比增速在1月小幅回落后，2月开始企稳回升，分别达到4.32%和-1.25%（图9）。然而，整