中国宏观金融形势与政策分析报告：实体融资需求不足，货币政策有望继续宽松

摘要一 三季度货币政策持续发力，季度内央行降息、降准，保持宏观流动性合理充裕。整体来看，住户存款高速增长趋势放缓，企业存款定期化趋势明显；居民、企业融资需求较弱，短期、中长期信贷均同比少增，政府发债对新增社融规模产生明显支撑。金融市场方面，三季度同业存单收益率延续回落，净融资规模增加，非法人类产品减持、商业银行增持同业存单；地方债融资提速，城投债、产业债净融资规模均出现地区和行业分化；股票市场融资规模同比下降，但仍领先全球股票市场，高新技术企业融资规模占比较大；银行即期结售汇差额下降，人民币兑美元汇率走弱。 当前居民收入增速承压，消费增长乏力；民营企业融资意愿不强，私人企业固定资产投资增速下滑；部分地区城投企业融资能力受限，导致区域投资增速分化明显，拖累经济增长。 调控政策应重点关注：适时降低贷款基准利率，疏通货币政策传导机制，切实提振市场信心，兼顾宽货币和宽信用。全面取消房地产限购、限价政策，扩大“提升住房公积金覆盖首付资金的比例”政策区域范围，落实新发放首套房贷利率政策动态调整机制，探索房地产信托投资基金融资模式创新。加大政策性金融工具的使用力度，提高专项债作为项目资本金的比例。 一、货币金融环境 1.货币政策：政策持续发力，短期内仍有放松空间 为巩固经济回升向好基础，保持流动性合理充裕，三季度货币政策持续发力，季度内央行降息、降准。考虑到当前经济恢复基础并不牢固，后续仍需信贷资金支撑，短期货币政策仍有放松空间。 三季度央行降息、降准。8月15日，央行宣布7天逆回购操作利率下调10bp至1.8%，中期借贷便利（MLF）利率下调15bp至2.50%；9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。本次MLF利率下降是继6月13日之后时隔两个月对利率的再度调整，期限结构上长端（1年）下调幅度大于短端（7天），本次非对称利率下调有助于支持长期资金需求，引导1年期和5年期贷款市场报价利率下降，促进稳投资、稳地产。本轮利率下降之后，人民币贷款加权平均利率有望再创新低。季度内央行年内第二次全面降准，释放约5000亿元中长期流动性。8月以来市场流动性明显收紧，9月中旬面临地方债发行、税期高峰等因素，市场短 期资金需求提升，央行选择9月中旬降准意在呵护市场流动性，进一步提升货币资金支持经济的力度。 持续提升结构性货币政策使用力度。截至9月末，结构性货币政策工具余额7.02万亿元，比6月末增加1443亿元，其中支农、支小再贷款、保交楼贷款等政策工具使用余额增加，政策对上述领域支持力度倾斜，而再贴现、抵押补充贷款等结构性政策工具余额降低（表1）。由于许多房地产项目债务问题复杂、项目净值等问题，导致商业银行参与积极性不强，当前针对房地产的相关结构性政策工具使用进展缓慢，房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划尚未发放贷款。截至2023年9月，央行对其他存款性公司债权余额15.82万亿，结构性工具余额占比44.37%，较6月末下降约3.5个百分点；抵押补充贷款（PSL）余额2.9万亿，占比18.33%，较6月末下降2.5个百分点。结构性货币政策工具余额占央行对其他存款性公司债权余额下降，但主要是由于抵押补充贷款、再贴现等工具余额下降导致，央行增加了支农、支小再贷款工具投放额度，大力支持农业、小微企业融资，缓解当前环境下涉农涉小两类市场主体的融资难题。 8月之后资金价格震荡上行。三季度DR007均值为1.88%，环比下降5bp；R007均值为2.01%，环比下降5pb。但进入8月之后，资金利率震荡上行（图1），上行速度较往年同期较快，截至9月末，DR007利率为2.2358%，R007利率为2.5682%。 从资金面来看，7月份公开市场实现净回笼8460亿元，8月份地方债发行规模放量，在央行提出防止资金空转、稳汇率的背景之下，资金面偏紧。从需求端来看，9月新增人民币贷款2.31万亿元创年内新高，支撑资金利率震荡上升。9月央行降准释放流动性，10月初DR007下降至1.83%，回归7天逆回购利率附近窄幅震荡。 短期货币政策或仍有放松空间。9月CPI同比降至0%，核心通胀同比涨幅持平，通胀依然呈现核心表现好于总量的态势，当前居民收入增速承压，预计四季度CPI仍将承压。9月PPI环比上涨0.4%，同比增速升至-2.5%，工业品价格走弱，预计四季度PPI同比增速低位运行。通胀持续走弱提升资金实际利率水平，不利于扩张信贷规模，三季度货币政策例会，央行表述强调“搞好逆周期和跨周期调节”，短期央行可能会继续降低政策利率，维持宽松基调。 2.信贷融资：实体经济融资需求不足，仍需加大宽信用政策 三季度末M2余额289.67万亿元，同比增长10.3%，增速比上年同期低1.8个百分点；M1余额67.84万亿元，同比增长2.1%，增速比上年同期低4.3个百分点。人民币贷款余额同比增速10.9%，比上年同期低0.4个百分点。M2-M1剪刀差较二季度末企稳，但信用传导存在较多堵点，仍需加大宽信用政策支持力度。 （1）资金延续从非银机构向存款转移趋势，住户存款高速增长趋势放缓。 使用其他存款性公司资产负债表，可以将M2来源分为金融部门持有的M2和非金融部门持有的M2进行结构分析。其中，非金融部门持有M2可用对非金融机构及住户负债（纳入广义货币的存款），加上M0表示；金融部门持有的M2用对其他金融性公司负债（计入广义货币的存款）表示；即M2=M0+对非金融机构及住户负债（纳入广义货币的存款）+对其他金融性公司负债（计入广义货币的存款），对其他金融性公司负债主要指其他金融公司存放款项，包括财务公司、保险公司、投资基金、证券公司等，按照此方法计算的历年M2约有1.5%的误差。表2计算了2023年9月份各来源对M2同比变动的影响，其中贡献率=各来源同比增量/M2变动总量×100%，拉动率=各来源贡献率×M2同比增速。根据上述方法测算，三季度末，非金融部门对M2拉动率9.24%，增速较二季度末下降0.42个百分点；金融部门对M2拉动率0.38%，较二季度末下降0.38个百分点。 资金延续从非银机构向银行转移趋势。9月末金融部门持有M2规模27.6万亿元，占M2总量比重为9.53%，去年同期10.13%，延续占比下行趋势。如表2，计入广义货币存款的对其他金融公司负债对M2贡献率为3.68%，对M2拉动率为0.38%，去年同期分别为9.51%和1.15%。对其他金融性公司负债包括证券公司的客户保证金、券商资管和基金公司存款、住房公积金中心存款等，近年来占比持续下降意味着居民金融资产从资管、证券等投资产品向存款转移，其他金融部门持有M2增速同比下降与个人存款对M2贡献率上升基本对应，可做进一步的印证。根据Wind数据，截至8月末我国境内证券投资基金份额26.96万亿元，同比增速8.74%，增速逐步放缓。7月份中央政治局会议提出“活跃资本市场”，有利于引导居民资金从银行存款转向配置更多金融资产，其他金融部门对M2增速贡献率下降趋势有望企稳。 住户存款规模高速增长趋势放缓，企业存款定期化趋势明显。9月末，个人存款对M2增量贡献率为70.71%，去年同期为51.77%；对M2增速拉动率为7.27%，高于去年同期的6.27%，居民存款延续增长趋势。央行数据显示，前三季度人民币存款增加22.48万亿元，同比少增2737亿元。其中，住户存款增加14.42万亿元，占比64.1%。三季度末，住户存款增速16.32%，二季度末为17.11%，居民存款大幅增长趋势放缓，但增速依旧高位运行。前三季度单位活期存款较去年末增加 0.39%，定期存款较去年末增加13.86%，企业存款定期化倾向明显。从月度数据来看，三季度以来企业定期存款同比增速连续下降，定期化趋势减缓。9月末，企业活期存款同比增速已从二季度末的2.04%下降至0.58%，三季度企业经营延续修复态势，国家统计局数据显示，8月份工业企业利润同比由负转正，对企业活期存款增速形成支撑。 （2）居民信贷修复进程缓慢，企业融资需求不足 2023年前三季度社会融资规模增量累计为29.33万亿元，比上年同期多1.41万亿元；三季度新增社融7.77万亿元，比去年同期多增0.99万亿元。前三季度，表内新增人民币贷款19.52万亿元，占新增社融66.56%，去年同期为64.32%，如表3，其中三季度新增3.9万亿元，去年同期为4.3万亿元，季度内新增信贷规模较去年同期下降明显，拖累社融增速。表外新增社融主要由未贴现承兑汇票贡献，前三季度同比多增3310亿元，其中三季度新增1562亿元，同比增速78.72%；信托贷款好转，三季度新增412亿元。前三季度新增直接融资规模同比下降，企业债券、股票分别少增6079亿元、1955亿元，但第三季度新增企业债券、政府债券 融资规模同比增速64.75%和105.29%。 未贴现票据、企业债券、政府债券融资对新增社融形成支撑。三季度，新增未贴现票据、企业债券、政府债券融资同比增速78.72%、64.75%和105.29%；新增表内信贷同比下降9.2%，环比下降20.2%；新增委托贷款、信托融资等变化不大。一是未贴现票据融资规模增加，对新增社融贡献率是2.01%，去年同期是1.29%，信贷融资贡献率下降但票据融资贡献率上升，实体经济融资依旧处于修复过程。二是企业债券融资贡献率5.97%，去年同期4.15%，未来房地产行业债券融资持续优化，企业债券融资规模年内有望持续增加。三是政府债券融资对社融形成支撑，如表3，政府债券融资对新增社融贡献率33.19%，去年同期18.52%。10月以来部分地区陆续启动特殊再融资债券发行，四季度政府债券融资规模将对社融形成有效支撑。此外，新增委托贷款、信托融资等表外融资项目变化不大，三季度委托贷款规模同比差异较大，主要因为去年8月之后政策性开发性金融工具加速投放，对表外委托贷款形成支撑，但今年至三季度末尚未出台相关工具。 居民信贷未有明显改善，企业融资需求不足。根据金融机构新增人民币贷款统计口径，前三季度新增人民币贷款19.74万亿，同比多增1.66万亿元，其中三季度新增4.02万亿元，同比少增3831亿元。一是居民中长端融资未有明显改善。如表4，三季度居民部门新增人民币贷款1.05万亿元，同比少增1800亿元，环比 少增400亿元。季度内居民短期贷款延续年内下降趋势，同比少增471亿元，居民消费不足；但居民中长期贷款较二季度改善，同比少增1200亿元，环比多增1242亿元，主要是9月份同比、环比均多增。8月以来购房信贷政策加速出台，包括“认房不认贷”、调整二套房首付比例、贷款利率动态调整机制等陆续落地实施，新房和二手房销售数据均改善。二是企业融资需求不足。三季度新增企业信贷2.87万亿元，同比少增2100亿元，其中中长期贷款同比少增2600亿元。分领域来看，制造业和基建信贷情况相对较好，房地产开发信贷情况延续弱势。根据央行数据，三季度制造业中长期贷款新增5300亿元，同比多增200亿元；基建中长期贷款新增8300亿元，同比少增800亿元；房地产风险持续暴露，当前房地产市场状况导致新开工动能不足，房地产开发资金国内贷款同比持续下降。三季度新增票据融资5569亿元，同比多增1659亿元，环比增加明显。 二、金融市场概况 1.货币市场：同业存单收益率回落，净融资规模增加 同业存单发行收益率比上半年明显下降。三季度，同业存单累计发行6.19万亿元，较去年同期增加1.4万亿元，同比增速29.45%；净融入2168亿元，去年同期净融出1604亿元。由于9月信贷投放再度发力，季度内政府债券融资节奏加快，银行负债端对发行同业存单需求增加，同比去年净融资规模大幅增加。从同业存单发行银行分布来看，股份制商业银行发行占比约30.85%，国有大型商业银行占比30.17%，城市商业银行占比29.81%，农村商业银行占比7.45%，对比资产规模来看，股份行、城商行发行规模较大。如表5，三季度，各期限存单收益率较去年同期均上升，以1年期同业存单为例，三季度股份行、城商