中国宏观金融形势与政策分析报告：实体融资需求不足，货币政策有望继续宽松

北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库 摘要一三季度货币政策持续发力，季度内央行降息、降准，保持宏观流动性合理充裕。整体来看，住户存款高速增长趋势放缓，企业存款定期化趋势明显；居民、企业融资需求较弱，短期、中长期信贷均同比少增，政府发债对新增社融规模产生明显支撑。金融市场方面，三季度同业存单收益率延续回落，净融资规模增加，非法人类产品减持、商业银行增持同业存单；地方债融资提速，城投债、产业债净融资规模均出现地区和行业分化；股票市场融资规模同比下降，但仍领先全球股票市场，高新技术企业融资规模占比较大；银行即期结售汇差额下降，人民币兑美元汇率走弱。当前居民收入增速承压，消费增长乏力；民营企业融资意愿不强，私人企业固定资产投资增速下滑；部分地区城投企业融资能力受限，导致区域投资增速分化明显，拖累经济增长。调控政策应重点关注：适时降低贷款基准利率，疏通货币政策传导机制，切实提振市场信心，兼顾宽货币和宽信用。全面取消房地产限购、限价政策，扩大“提升住房公积金覆盖首付资金的比例”政策区域范围，落实新发放首套房贷利率政策动态调整机制，探索房地产信托投资基金融资模式创新。加大政策性金融工具的使用力度，提高专项债作为项目资本金的比例。北大汇丰智库金融组（撰稿人：程玉伟）成稿时间：2023年11月25日|总第82期|2023-2024学年第8期联系人：程云（0755-26032270，chengyun@phbs.pku.edu.cn）北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库 1一、货币金融环境1.货币政策：政策持续发力，短期内仍有放松空间为巩固经济回升向好基础，保持流动性合理充裕，三季度货币政策持续发力，季度内央行降息、降准。考虑到当前经济恢复基础并不牢固，后续仍需信贷资金支撑，短期货币政策仍有放松空间。表1：部分结构性再贷款工具操作情况（截至2023年9月末）单位：亿元政策工具额度余额三季度变动使用占比支农再贷款8100599133373.96%支小再贷款1785015655142487.70%再贴现74005289-66171.47%碳减排支持工具8000509856863.73%支持煤炭清洁高效利用专项再贷款3000262416587.47%抵押补充贷款（PSL）/29022-874/科技创新再贷款4000345625686.40%普惠养老再贷款4001634.00%交通物流专项再贷款10004511745.10%设备更新改造专项再贷款20001672-2283.60%保交楼贷款支持计划200056512.8%房企纾困专项再贷款800000.00%租赁住房贷款支持计划1000000.00%数据来源：中国人民银行，北大汇丰智库。三季度央行降息、降准。8月15日，央行宣布7天逆回购操作利率下调10bp至1.8%，中期借贷便利（MLF）利率下调15bp至2.50%；9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。本次MLF利率下降是继6月13日之后时隔两个月对利率的再度调整，期限结构上长端（1年）下调幅度大于短端（7天），本次非对称利率下调有助于支持长期资金需求，引导1年期和5年期贷款市场报价利率下降，促进稳投资、稳地产。本轮利率下降之后，人民币贷款加权平均利率有望再创新低。季度内央行年内第二次全面降准，释放约5000亿元中长期流动性。8月以来市场流动性明显收紧，9月中旬面临地方债发行、税期高峰等因素，市场短北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库 2期资金需求提升，央行选择9月中旬降准意在呵护市场流动性，进一步提升货币资金支持经济的力度。持续提升结构性货币政策使用力度。截至9月末，结构性货币政策工具余额7.02万亿元，比6月末增加1443亿元，其中支农、支小再贷款、保交楼贷款等政策工具使用余额增加，政策对上述领域支持力度倾斜，而再贴现、抵押补充贷款等结构性政策工具余额降低（表1）。由于许多房地产项目债务问题复杂、项目净值等问题，导致商业银行参与积极性不强，当前针对房地产的相关结构性政策工具使用进展缓慢，房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划尚未发放贷款。截至2023年9月，央行对其他存款性公司债权余额15.82万亿，结构性工具余额占比44.37%，较6月末下降约3.5个百分点；抵押补充贷款（PSL）余额2.9万亿，占比18.33%，较6月末下降2.5个百分点。结构性货币政策工具余额占央行对其他存款性公司债权余额下降，但主要是由于抵押补充贷款、再贴现等工具余额下降导致，央行增加了支农、支小再贷款工具投放额度，大力支持农业、小微企业融资，缓解当前环境下涉农涉小两类市场主体的融资难题。图1：逆回购利率和DR007数据来源：Wind，北大汇丰智库。8月之后资金价格震荡上行。三季度DR007均值为1.88%，环比下降5bp；R007均值为2.01%，环比下降5pb。但进入8月之后，资金利率震荡上行（图1），上行速度较往年同期较快，截至9月末，DR007利率为2.2358%，R007利率为2.5682%。北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库 3从资金面来看，7月份公开市场实现净回笼8460亿元，8月份地方债发行规模放量，在央行提出防止资金空转、稳汇率的背景之下，资金面偏紧。从需求端来看，9月新增人民币贷款2.31万亿元创年内新高，支撑资金利率震荡上升。9月央行降准释放流动性，10月初DR007下降至1.83%，回归7天逆回购利率附近窄幅震荡。短期货币政策或仍有放松空间。9月CPI同比降至0%，核心通胀同比涨幅持平，通胀依然呈现核心表现好于总量的态势，当前居民收入增速承压，预计四季度CPI仍将承压。9月PPI环比上涨0.4%，同比增速升至-2.5%，工业品价格走弱，预计四季度PPI同比增速低位运行。通胀持续走弱提升资金实际利率水平，不利于扩张信贷规模，三季度货币政策例会，央行表述强调“搞好逆周期和跨周期调节”，短期央行可能会继续降低政策利率，维持宽松基调。2.信贷融资：实体经济融资需求不足，仍需加大宽信用政策三季度末M2余额289.67万亿元，同比增长10.3%，增速比上年同期低1.8个百分点；M1余额67.84万亿元，同比增长2.1%，增速比上年同期低4.3个百分点。人民币贷款余额同比增速10.9%，比上年同期低0.4个百分点。M2-M1剪刀差较二季度末企稳，但信用传导存在较多堵点，仍需加大宽信用政策支持力度。表2：M2结构变动的影响因素项目贡献率（%）拉动率（%）22年9月23年9月22年9月23年9月M2100.00%100.00%12.11%10.28%M04.16%3.92%0.50%0.40%其他存款性公司:对非金融机构及住户负债:纳入广义货币的存款82.13%89.87%9.95%9.24%其中：单位活期存款9.90%1.23%1.20%0.13%单位定期存款20.46%17.93%2.48%1.84%个人存款51.77%70.71%6.27%7.27%其他存款性公司:对其他金融性公司负债:计入广义货币的存款9.51%3.68%1.15%0.38%其他（调整项）4.20%2.53%0.51%0.26%数据来源：Wind，北大汇丰智库。（1）资金延续从非银机构向存款转移趋势，住户存款高速增长趋势放缓。北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库 4使用其他存款性公司资产负债表，可以将M2来源分为金融部门持有的M2和非金融部门持有的M2进行结构分析。其中，非金融部门持有M2可用对非金融机构及住户负债（纳入广义货币的存款），加上M0表示；金融部门持有的M2用对其他金融性公司负债（计入广义货币的存款）表示；即M2=M0+对非金融机构及住户负债（纳入广义货币的存款）+对其他金融性公司负债（计入广义货币的存款），对其他金融性公司负债主要指其他金融公司存放款项，包括财务公司、保险公司、投资基金、证券公司等，按照此方法计算的历年M2约有1.5%的误差。表2计算了2023年9月份各来源对M2同比变动的影响，其中贡献率=各来源同比增量/M2变动总量×100%，拉动率=各来源贡献率×M2同比增速。根据上述方法测算，三季度末，非金融部门对M2拉动率9.24%，增速较二季度末下降0.42个百分点；金融部门对M2拉动率0.38%，较二季度末下降0.38个百分点。资金延续从非银机构向银行转移趋势。9月末金融部门持有M2规模27.6万亿元，占M2总量比重为9.53%，去年同期10.13%，延续占比下行趋势。如表2，计入广义货币存款的对其他金融公司负债对M2贡献率为3.68%，对M2拉动率为0.38%，去年同期分别为9.51%和1.15%。对其他金融性公司负债包括证券公司的客户保证金、券商资管和基金公司存款、住房公积金中心存款等，近年来占比持续下降意味着居民金融资产从资管、证券等投资产品向存款转移，其他金融部门持有M2增速同比下降与个人存款对M2贡献率上升基本对应，可做进一步的印证。根据Wind数据，截至8月末我国境内证券投资基金份额26.96万亿元，同比增速8.74%，增速逐步放缓。7月份中央政治局会议提出“活跃资本市场”，有利于引导居民资金从银行存款转向配置更多金融资产，其他金融部门对M2增速贡献率下降趋势有望企稳。住户存款规模高速增长趋势放缓，企业存款定期化趋势明显。9月末，个人存款对M2增量贡献率为70.71%，去年同期为51.77%；对M2增速拉动率为7.27%，高于去年同期的6.27%，居民存款延续增长趋势。央行数据显示，前三季度人民币存款增加22.48万亿元，同比少增2737亿元。其中，住户存款增加14.42万亿元，占比64.1%。三季度末，住户存款增速16.32%，二季度末为17.11%，居民存款大幅增长趋势放缓，但增速依旧高位运行。前三季度单位活期存款较去年末增加北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇