中国宏观金融形式与政策分析报告：资金成本下降，融资需求不足

摘要一 二季度货币政策延续宽松，央行降息引导资金利率下降。表外业务恢复态势出现转折，新增信贷居民部门好于企业部门，居民短期贷款回暖、中长期贷款增速企稳，企业短期、票据融资同比少增，实体经济融资需求不足。同业存单收益率回落，发行量有所下降；地方债净融资下降，城投债、产业融资结构分化；股票市场融资规模下降，首发上市融资中高技术企占比较大；外汇市场供求基本平衡，远期净结汇未到期额大幅上升，人民币兑美元汇率走弱。 居民部门的收入预期较为谨慎，进一步减少当期支出，信贷增速下降，在微观基础预期修复进程缓慢的情形下，未来信贷扩表面临较大压力。企业投资下降导致融资意愿降低，同时企业融资能力面临约束。受以收定支的影响，财政支出增长乏力；城投公司净融资下降，难以对基础设施投资增速形成有效支撑。 建议：一是充分发挥货币政策效能，适时降息，发力结构性货币政策工具；二是继续实施扩张性财政政策，提升国债发行规模，特别是增加政策性金融工具额度；三是加强对民营企业支持力度，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，严格落实针对民营企业的融资支持政策。 一、货币金融环境 1.货币政策：央行下调政策利率，流动性保持充裕 二季度货币政策延续宽松，央行下调7天公开市场逆回购（OMO）利率10bp，下调中期借贷便利（MLF）利率10bp，下调1年期贷款市场报价利率（LPR）10bp，进一步加大结构性货币政策使用力度，季度内银行间资金利率中枢下降。 央行下调公开市场逆回购（OMO）利率、中期借贷便利（MLF）利率、贷款市场报价利率（LPR）。6月13日，央行下调7天OMO利率10bp至1.9%；下调常备借贷便利（SLF）利率，其中隔夜期下调10bp至2.75%，7天期下调10bp至2.9%，1个月期下调10bp至3.25%。6月15日，下调中期借贷便利（MLF）操作利率10bp。6月20日，1年期贷款市场报价利率（LPR）下调10bp至3.55%；5年期以上LPR下调10bp至4.20%。经济下行压力是此次利率下降的主要原因，5月份出口下降0.8%，全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.2%，环比下降0.2%；核心CPI同比上涨0.6%；PPI同比下降4.6%，环比下降0.9%，需求不足仍是经济面临的主要问题。利率下调有助于向市场传递稳增长的预期，增强企业、消费者的信心，削弱当前投资、消费的负反馈效应；此外，也进一步降低了市场融资成本，减轻企业负担。6月份数据显示，CPI同比持平，环比下降0.2%；PPI同比下降5.4%，环比下降0.8%，稳增长仍面临较大不确定性，有望加大宏观政策调控力度，预期后续可能继续引导长期资金利率下降。 持续提升结构性货币政策使用力度。二季度货币政策委员会例会关于结构性工具部分的表述：“保持再贷款再贴现工具的稳定性，延续实施普惠小微贷款支持工具和保交楼贷款支持计划，继续加大对普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，综合施策支持区域协调发展。”截至6月末，结构性货币政策工具余额6.87万亿元，比3月末增加500亿元，其中设备更新改造专项再贷款、碳减排支持工具均有所增加，但PSL规模减少1395亿元（具体参见表1）。当前结构性货币政策成为央行向商业银行投放基础货币的重要方式，截至2023年6月，央行对其他存款性公司债权余额14.34万亿，结构性工具余额6.87万亿，占比47.9%，较3月末上升1.4个百分点；抵押补充贷款（PSL）余额2.98万亿，占比20.78%，较3月末下降0.5个百分点。未来有望进一步提升 结构性货币政策工具的使用力度，增强部分市场主体融资意愿。 市场利率低于短期政策利率。二季度银行间市场利率中枢下降，波动幅度有所降低（图1），DR007利率中枢连续一个月低于7天逆回购利率。二季度DR007均值为1.93，环比下行10.0bp；R007均值为2.16，环比下行10bp，5月份之后DR007已经下降至7天逆回购利率（2.0%）之下，截至6月30日，DR007利率为2.1816%。资金供给量降低，4月、5月央行的公开市场货币净回笼1.14万亿元，但5月份DR007依然处于政策利率之下，主要原因是经济整体融资需求不足，导致市场利率 经济分析系列 呈现向下偏离政策利率的状态。为维护上半年末流动性平稳，6月份央行加大了资金投放力度，6月累计净投放11510亿元，之后DR007有所下降。6月份DR007利率波动一度加大，6月13日央行下调7天OMO利率10bp至1.9%，利率波动有所收敛。 2.信贷融资：实体经济融资需求不足，信贷增速放缓 （1）个人存款增速上升、单位存款增速下降 二季度末M2余额287.3万亿元，同比增长11.3%；上半年人民币存款增加20.1万亿元，同比多增1.3万亿元；M1余额69.56万亿元，同比增长3.1%，增速比上月末低1.6个百分点。受M1增速回落影响，M2-M1剪刀差进一步扩大至8.2个百分点，市场活力不足，提振信心的任务十分紧迫。 将M2来源分为金融部门持有的M2和非金融部门持有的M2进行结构分析。其中，非金融部门持有M2可用其他存款性公司资产负债表科目——对非金融机构及住户负债：纳入广义货币的存款，加上M0表示；金融部门持有的M2科目——对其他金融性公司负债：其中：计入广义货币的存款表示；即M2=M0+对非金融机构及住户负债：纳入广义货币的存款+对其他金融性公司负债：其中：计入广义货币的存款，对其他金融性公司负债主要指其他金融公司存放款项，包括财务公司、保险公司、投资基金、证券公司等，按照此方法计算的历年M2约有1.5%的误差。表2计算了2023年1-6月份各来源对M2同比变动的影响，其中贡献率=各来源同比增量/M2变动总量×100%，拉动率=各来源贡献率×M2同比增速。根据上述方法测算，1-6月，非金融部门持有的M2的同比增速为9.96%，增速较一季度末提升1.21个百分点；金融部门持有的M2的同比增速为0.76%，较一季度末上升0.1个百分点。 其他金融部门持有M2增速同比下降。6月末金融部门持有M2总量28.31万亿元，占比9.85%，去年同期10.21%，延续占比下行趋势。上半年，对其他金融性公司负债对M2增量贡献率6.72%，对M2增速拉动率为0.76%，去年同期分别为13.17%和1.5%。银行理财产品收益率持续“降温”，普益标准报告显示，截至2023年6月末，全市场存续开放式固收类理财产品（不含现管）、封闭式固收类理财产品近1个月的年化收益率平均水平分别为3.18%、3.80%，环比分别下跌0.49 个百分点、0.65个百分点。当前市场流动性宽裕，市场利率、非银同业存款规模下降，叠加个人存款规模上升、理财收益率下降等因素，预计金融部门对M2增速拉动率将进一步下降。 个人存款增速上升，单位定期存款下降。上半年纳入广义货币的个人存款增加11.94万亿元，其中二季度增加20124亿元，居民存款快速增长势头有所减缓；个人存款对M2增量贡献率为66.84%，去年同期为48.69%；对M2增速拉动率为7.55%，高于去年同期的5.54%。居民部门受收入预期下降、住房支出减少等因素影响，个人存款规模持续增加，但从趋势来看二季度居民存款激增趋势有转折迹象。居民定期存款增速显著高于活期存款，上半年居民定期存款同比增长11.47%，活期存款同比下降1%。《2023年第二季度城镇储户问卷调查报告》报告显示，倾向于“更多储蓄”的居民占比58.0%，比上季度增加0.1个百分点。上半年单位活期存款增加2.3万亿元，其中6月增加1.97万亿；单位定期存款增加4.55万亿元，其中二季度增加8611万亿元，存在单位活期存款定期化倾向，或是企业收入下降导致。当前，企业投资积极性较低，上半年全国固定资产投资（不含农户）同比增速持续下行至3.8%，规模以上工业增速3.8%。 （2）新增社融仍以贷款主导，表外业务恢复态势出现转折 上半年社会融资规模增量累计为21.55万亿元，比上年同期多4754亿元；二季度新增社融7.02万亿元，比去年同期少增1.88万亿元。如表3，上半年，表内 经济分析系列 新增人民币贷款15.6万亿元，占新增社融72.44%，去年同期为64.59%，其中二季度新增4.90万亿元，去年同期为5.2万亿元；表外项目新增社融贡献率均由负转正，其中委托贷款同比增加743亿元，信托贷款同比增加228亿元，未贴现票据同比增加852亿元；新增直接融资规模有所下降，其中企业债券少增7862亿元，政府债券少增12723亿元，资产支持证券多减1036亿元。 表外融资恢复态势出现转折。上半年，新增表外融资1823亿元，其中二季度减少3504亿元，一季度增加5327亿元，表外融资回暖趋势在二季度出现转折，其中新增未贴现承兑汇票连续三月为负。表外融资分项来看，二季度新增委托贷款61亿元，一季度为682亿元，委托贷款业务增长乏力；二季度新增信托贷款269亿元，一季度为减少41亿元，在经历持续的房地产贷款规模收缩之后，信托业转型取得一定成效。二季度未贴现承兑汇票减少3834亿元，一季度为增加4686亿元，但二季度票据融资为增加879亿元，一季度票据融资减少而未贴现承兑汇票增加的趋势发生变化，这是实体经济信贷需求转弱的信号。 直接融资占比持续下行。二季度新增企业债券融资3120亿元，去年同期为新增6364亿元，一季度增加8580亿元；上半年政府债券融资贡献率为15.69%，去年同期22.14%；二季度新增政府债券1.55万亿元，去年同期为3.07万亿元。截至 6月末，多地已披露三季度地方债发行计划发行总额达1.44万亿元，预计三季度迎来政府债券发行高峰。另外，由于企业融资积极性不高，低利率导致部分发债需求被信贷融资替代，上半年存款类金融机构资产支持证券规模减少1836亿元，其中二季度减少1074亿元。 新增信贷居民部门好于企业部门。如表4，根据金融机构新增人民币贷款统计口径，上半年新增人民币贷款15.7万亿，同比多增2万亿元，其中二季度新增5.12万亿元，同比少增2166亿元。上半年，居民部门新增人民币贷款2.8万亿元，同比多增6200亿元，贡献率上升至17.8%，其中二季度新增1.09万亿元，去年同期为0.92万亿元，主要是短期贷款同比多增。上半年企事业单位新增人民币贷款12.81万亿元，同比少增1.4万亿元，贡献率下降1.86个百分点至81.44%；其中二季度新增3.82万亿元，同比少增0.5万亿元，企业短期、票据融资同比少增。 居民短期贷款回暖，中长期贷款增速企稳。二季度居民部门人民币短期贷款同比多增1381亿元，消费转暖，4月和5月，社会消费品零售总额增速分别为18.4%和12.7%，高于3月的10.6%。二季度新增居民中长期贷款5158亿元，同比多增258亿元，随着消费复苏、按揭提前偿还压力减缓，居民中长期贷款扭转同比少增的趋势，但这并非房地产消费出现回暖的信号。中国人民银行最新调查显示，2023年第二季度，居民买房意愿和房地产企业贷款需求均有所下降。截至5月末，商品房销售额累计同比增加8.4%，按揭贷款累计同比增加5.77%，房地产消费尚未修复，可能是消费贷款支撑居民中长期贷款企稳。 经济分析系列 企业短期、票据融资同比均出现少增。从结构来看，中长期贷款仍是企业部门融资增长的主要贡献项，二季度企业部门新增短期贷款6700亿元，同比少增900亿元；新增中长期贷款3.03万亿元，同比多增7600亿元；新增票据融资879亿元，同比少增1.2万亿元。今年以来，新增票据融资一直处于较低规模，一是由于“票贷比”对银行票据冲量的影响，二是当前银行贷款利率下行且贷款可获得性较好，三是企业融资需求下降所致。另外，非银行业金融机构贷款持续规模下降，延续回落态势。 二、金融市场概况 1.货币市场：同业存单收益率回落，发行量有所下降 总体流动性充裕，资金利率下降。根据《2023年上半年银行间本币市场运行报告》，2023年上半年，