敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 实体融资需求仍不足，空转与活化微改善 ——4月金融数据点评20230512 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 点评报告 报告日期： 2023-05-12 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com [Table_Report] 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 4月社融信贷增幅不及预期，但实体融资仍处于修复通道 总量指标上看，4月社融新增1.22万亿元，市场预期为1.72万亿元；4月人民币贷款新增4,431亿元，市场预期值为1.14万亿元。主要原因有三：首先4月是传统的信贷投放小月，银行指标考核集中于季度末，季度初信贷投放相对疲弱；其次，信贷投放的前置对后续项目储备与投放产生影响；再次，PMI、CPI等高频指标也反映需求端不足是制约社融回暖的核心因素。 结构指标上看，信贷主要由企业端贡献而非居民端，企业短期贷款同比多增849亿元，企业中长期贷款同比多增4017亿元，而中长贷多增一方面是企业基于贷款利率低、提前锁定负债端成本的考虑，另一方面是银行主动投放贷款意愿仍较强。居民短期贷款2、3月修复状况较好，主要和线下消费的回暖有关，但4月同比增幅收窄，且居民短期贷款的传导链条短，对经济修复的传导力度有限。居民中长期贷款结束2月以来的多增趋势，结合30大中城市商品房销售面积来看，4月销售面积为1277万平方米，环比下降385万平方米，往后看，居民前期积压的购房需求释放情况以及新增住房需要是居民中长期贷款能否继续改善的关键因素。 4月政府债券净融资4548亿元，同比多增636亿元，上半年政府债发行进度较去年放缓。非标对社融的贡献度提升，表外三项新增-1145亿元，同比多增2029亿元。拆解来看，委托贷款当月新增83亿元，同比多增85亿元，信托贷款当月新增119亿元，同比多增734亿元，未贴现银行承兑汇票当月新增-1347亿元，同比多增1210亿元。 ⚫ 债市策略：流动性、供需格局或成下阶段债市定价的胜负手 4月社融于信贷的同比增幅均有所收窄，但实体融资需求仍处于修复通道。社融角度来看，4月社融同比多增2873亿元，而上月同比多增为7235亿元，其中人民币信贷和非标贡献量较大，二者分别同比多增815亿元、2029亿元。信贷结构方面，4月人民币贷款同比多增734亿元的主要贡献来源于企业端而非居民端。一方面企业中长期贷款仍多增，另一方面社融增速-M2增速、M1增速-M2增速均有所收窄，资金空转有所改善活化程度提高。 往后看，一季度贷款投放前置下，后续社融与信贷同比的高增速概率降低，但不必过度悲观，前期市场关注点由社融信贷总量是否多增→社融信贷结构是否优化→信贷是否存在量升价跌的趋势。我们认为当前“量”已不是关注的重点，“价”与“结构”是债市定价的核心，近期信贷、CPI、地产销售等高频 [Table_CompanyRptType] 点评报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 10 证券研究报告 数据偏弱共振，后续有效融资需求是否能持续恢复是核心因素。 债市观点方面，我们在上周提出——当前债市的明线是“数据环比走弱、复苏被重新审视、政策不强加刺激”，而暗线则是利好债市的供需大格局——实体融资偏弱、存款利率下调带动资金加速继续流向债市。 随着通胀、社融数据披露，基于明线的交易已相对充分，胜率与赔率正发生倾斜，而埋在暗线中的供需逻辑仍将延续。 面对已相对平坦的曲线，考虑到当前净值化的市场的抢跑、快调倾向，我们认为提前对久期和杠杆进行适度再平衡是一个重要选项。后续建议一方面关注由实体需求走弱带动的广义流动性宽松，另一方面留意货币政策影响下的狭义流动性变化。 ⚫ 风险提示 疫情存在不确定性。 [Table_CompanyRptType] 点评报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 10 证券研究报告 正文目录 1 实体融资需求仍不足，空转与活化微改善 ................................................................................................................ 5 1.1 4月社融新增12,200亿元，人民币贷款新增4,431亿元 .................................................................................. 5 1.2 债市策略：流动性、供需格局或成下阶段债市定价的胜负手 ........................................................................... 8 2 风险提示： ............................................................................................................................................................... 9 [Table_CompanyRptType] 点评报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 10 证券研究报告 图表目录 图表1 社会融资规模当月新增（单位：亿元） ............................................................................................................... 5 图表2人民币贷款当月新增（单位：亿元） ................................................................................................................... 5 图表3企业债券当月融资（单位：亿元） ....................................................................................................................... 6 图表4企业贷款当月新增（单位：亿元） ....................................................................................................................... 6 图表5新增企业短期贷款（单位：亿元） ....................................................................................................................... 6 图表6新增企业中长期贷款（单位：亿元） ................................................................................................................... 6 图表7新增居民短期贷款（单位：亿元） ....................................................................................................................... 7 图表8新增居民中长期贷款（单位：亿元） ................................................................................................................... 7 图表9新增政府债券融资（单位：亿元） ....................................................................................................................... 7 图表10表外三项当月融资（单位：亿元） ..................................................................................................................... 8 [Table_CompanyRptType] 点评报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 10 证券研究报告 1 实体融资需求仍不足，空转与活化微改善 事件：4月社融新增12,200亿元，M2-社融同比倒挂2.4%。 1.1 4月社融新增12,200亿元，人民币贷款新增4,431亿元 4月社融新增1.22万亿元，市场预期为1.72万亿元，低于预期值5000亿元；4月人民币贷款新增4,431亿元，市场预期值为1.14万亿元，低于预期值6923亿元。 4月社融与信贷低于市场预期，增幅走弱。首先，从历史经验上看4月往往是信贷投放小月，银行指标考核下季度末往往是信贷投放高峰，且一季度银行开门红后项目储备可能处于较低水平，从往年的信贷投放节奏上看，一季度信贷投放前置会对后续信贷投放产生影响。其次，信贷节奏环比的走弱也反映出经济修复的斜率不高，从一些高频指标上看，4月PMI重回荣枯线以下，CPI、PPI同比增速较低经济仍处于复苏期，需求端的不足是制约社融回暖的核心原因。 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 企业信贷同比多增，但多增幅度进一步收窄。4月企业贷款融资当月新增6839亿元，同比多增1055亿元，环比少增20161亿元。虽然企业贷款较同期仍实现同比多增，但环比下行幅度较大，且前四个月企业贷款分别同比多增1.32万亿元、3700亿元、2200亿元、1055亿元，增幅有所收窄，企业信贷可持续性有所降低。另外从贷款利率上看，一季度大行信贷投放量增价降，息差环比走弱，后续继续通过降价方式促进企业信贷投放的意愿和能力减弱。 4月企业债券融资2843亿元，同比少增809亿元，环比少增445亿元，分企业类型来看，4月城投债净融资1255亿元，同比少增115亿元