货币政策持续宽松，制造业贷款稳健增长——中国2024年第三季度宏观金融形势分析

摘要 2024年第三季度末，央行在政策上开始转向。两次下调7天逆回购利率，降低中期借贷便利利率引导LPR下行，并下调存款准备金率0.5个百分点。本季度央行开始将国债买卖操作常态化，作为投放基础货币的新方式，以配合财政政策进行宏观调控。同时本季度央行推出两个新工具用于提振资本市场。 截至本季度末，广义货币（M2）余额同比增长6.8%，但狭义货币（M1）余额同比下降7.4%。周期性因素叠加实际利率偏高导致M1-M2剪刀差扩大，反映当前企业和居民部门需求仍然偏弱，导致存款定期化。 季末社融存量同比增长8%，人民币贷款新增2.75万亿元，两者均低于去年同期。其中社融主要靠政府发债支撑，反映实体需求偏弱的背景下，财政政策正在发力。从实体经济融资结构看，制造业中长期贷款稳健增长，增速为14.8%，继续拉动贷款总量增速，也佐证制造业是当下经济增长的主要动力。 因此未来需关注货币宽松能否压低实际利率，以及财政逆周期发力强度和进度。具体反映为M1增速能否反弹，从而缩减M1-M2剪刀差，以及企业中长期贷款和居民短贷能否回暖。建议央行继续下调政策利率和准备金率，配合财政政策进行国债买卖。 ContinuedLooseningofMonetary Policy,RobustGrowthin ManufacturingSector In2024Q3,PBOClowereditspolicyrate(7-dayreversereporate)twiceto1.50%,reducedthemedium-termlendingfacilityrate,guidingLPRdownwardandcutthereserverequirementratioby0.5percentagepoints.Also,PBOCbegantoregularizetheoperationofgovernmentbondstradingtoaffectmarketliquidity.This action is considered to coordinate with fiscal policy formacroeconomicregulation.Meanwhile,thePBOCintroducedtwonewtoolstoboostthecapitalmarket. Bytheendof2024Q3,thebroadmoney(M2)supplyincreasedby6.8%yoyandthenarrowmoney(M1)supplydecreasesby7.4%yoy.Cyclicalfactorsand relative high real interest rate led to a widening of M1-M2 scissorsdifference,whichreflectedweakdemandfrombusinessandhouseholdsectorresultingintransferfromdemanddeposittotermdeposit. Thegrowthofaggregatefinancingtorealeconomywas8%yoy,withanincrease of 2.75 trillion yuan in RMB loans.Both values were lower yoy.Governmentbondissuancesupportedgrowthincreditdemand,whichshowsfiscal policies are strengthened given weak real demand.Digging into thestructureoffinancingneed,manufacturinglong-termloanisgrowingrobustlywith arate of14.8%,supporting the overallgrowthrate ofloan.Itimpliesmanufacturesectorbeingtheengineofcurrenteconomicgrowth. Inthefuture,itisnecessarytofocusontheimpactofmonetaryeasingonreal interest rates and on the strength and progress of fiscal policies.Specifically,observe whether M1 growthrate couldrebound to narrow theM1-M2scissorsdifference,andwhethercorporates’mediumandlong-termloans andresidents’short-term loanscan recover.We suggest that PBOCcontinuestolowerpolicyinterestratesandreserverequirementratios,andcoordinateswithfiscalpolicyforgovernmentbondtrading. 一、货币政策加力宽松，稳市场，稳经济 1.政策宽松以降低融资成本，稳定股市楼市 在利率方面，2024年第三季度，央行多次出台宽松政策引导利率下行，重点在于降低居民部门负担，通过财富效应带动需求。本季度，人民银行两次下调7天逆回购利率，从1.80%依次下调至1.70%、1.50%，促使存款类金融机构利率债质押的7天回购利率（DR007）以及全市场机构加权平均的7天回购利率（R007）同步下行（图1）。同时，两次下调一年期中期借贷便利（MLF）利率，由2.50%降至2.30%，再调至2.00%。此外，还进行了一次贷款市场报价利率（LPR）的下调，其中1年期和5年期以上LPR均下调10个基点，分别降至3.35%和3.85%（图2）。鉴于1年期LPR和5年期LPR分别作为短期贷款（如消费贷、车贷）和长期贷款（如房贷）的定价锚，此次LPR利率的下调对居民部门的需求起到提振作用，与宏观政策方向保持一致。在9月底的货币政策委员会第三季度例会新增强调“更有针对性地满足合理的消费融资需求”以及“降低存量房贷利率”，这些举措均属于“实施有力度的降息”范畴。同时，央行于9月底下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），预计释放长期流动性约1万亿元。降准后，金融机构加权平均存款准备金率约为6.6%。 经济分析系列 在房地产市场领域，央行从居民房贷和存量用地利用两方面着手。一方面，继续降低存量房贷利率并统一房贷最低首付比例，引导商业银行将存量房贷利率调整至新发放房贷利率附近，预计平均降幅在0.5个百分点左右，降低购房者还贷压力。同时，统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由25%下调至15%。针对房贷利率和首付比例的调整有利于居民部门释放资金，提振其消费。此外，9月底国新办新闻发布会指出，在必要时，央行将为企业市场化收购房企土地、盘活存量用地提供再贷款支持。 货币政策逻辑可归纳为两点：其一，注重落实以促进消费为扩大内需的主要抓手，降息、调降存量房贷利率可缓解付息压力、增强购买力；其二，稳定资产价格（楼市和股市），借助财富效应提升居民预期和需求；其三，注重防范化解风险，对地产下行给予更高关注。 2.公开市场国债买卖常态化，货币政策协同财政政策发力 央行于8月底首次发布公开市场国债买卖业务公告，并在未来每月更新，反映其买卖国债操作将常态化。根据公告内容，央行在8月和9月分别净买入1000亿元和2000亿元国债。其国债买卖操作方式为买入短债同时卖出长债。买入短债可投放基础货币，增加对实体经济流动性的支持；卖出长债则能防止长债泡沫持续膨胀，维护金融稳定。这种“买短卖长”的操作最终有助于保持收益率曲线正常 经济分析系列 的向上形态，且整体净买入3000亿元国债实现了基础货币的净投放。 依据《中国人民银行法》规定，央行可以“在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”，即央行在二级市场可通过与银行进行质押式回购或买断式购入的方式参与国债交易。但央行不得直接在一级市场购买国债，即“不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。历史上，人民银行曾于1996年从商业银行购入29亿元国债投放基础货币，以响应《中国人民银行法》。在2002年至2003年期间也曾买卖国债调节流动性。然而，2004年后央行主要通过发行央票进行公开市场操作以回笼流动性，国债买卖交易量逐步萎缩。 2021至2023年的中央经济工作会议均提及“加强货币与财政政策协同”。今年6月，央行明确“逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱”，并表示“人民银行正在与财政部加强沟通，共同研究推动落实”。10月中央金融工作会议提出“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，央行二、三季度货币政策执行报告也均提出“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。如今，央行开始按月公布国债的公开市场买卖信息，这意味着未来国债买卖操作可能趋于常态化。而国债买卖常态化我们认为有以下意义。 首先，这一操作补充了基础货币的投放方式。目前央行的基础货币投放方式包括：7天和14天逆回购，用于对冲各类短期流动性压力，确保银行间短期流动性处于合理水平；期限主要为3个月到1年的中期借贷便利（MLF），向符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行投放基础货币，最终通过LPR利率传递影响信贷市场；再贷款、再贴现和抵押补充贷款（PSL）作为结构性工具，向特定领域提供基础货币以扩张信贷。央行通过买入国债投放流动性，一方面能够覆盖更广泛的金融机构，缓解过去主要交易对象为中大型银行而带来的流动性分层问题；另一方面，国债违约风险较低，在公开市场操作中增加其买卖，有利于增强货币市场的流动性。此外，央行在公开市场进行国债买卖操作的期限较已有工具更加灵活，可作为对当前多数期限较为固定的货币政策工具的有效补充，避免部分货币政策工具大规模续作时引发市场波动。 其次，公开市场国债买卖常态化是央行转向价格调控的重要步骤。价格调控的关键之一在于利率从短期到长期的传导，因此国债收益率曲线的调控则是央行的 经济分析系列 政策目标之一。过去央行对国债收益率曲线的引导主要通过逆回购、中期借贷便利（MLF），分别作为短期和中长期的基础货币投放工具，直接影响对应的资金价格水平，并间接影响不同期限的国债收益率。如今央行增加买卖国债操作，将直接影响国债收益率曲线。在今年8月央行推迟MLF续作，被视为淡化其政策利率的角色。未来央行对收益率曲线的调控可能主要依靠逆回购和国债买卖。通过公开市场买卖国债，人民银行可以直接选择目标期限国债的交易数量和交易时点，对收益率曲线进行更精确的调控。当前收益率曲线较为扁平，这将压缩银行净息差，造成资产利差风险。而通过国债买卖，保持向上的收益率曲线不仅可以降低利差风险，也有利于实现央行“保持市场对投资的正向激励作用”的目标。 第三，央行在二级市场国债买卖意味着货币和财政政策一致性的进一步加强。10月8日人民银行公告和财政部成立联合工作组，首次会议内容聚焦债券市场平稳运行和央行公开市场操作国债买卖。当下中国经济面临的挑战，不能仅靠货币政策。表面上看是以通胀下行就业压力所反映需求不足，但更深层的逻辑是从土地财政驱动经济增长模式向新模式的转变。在房地产周期和信贷周期均为下行的背景下，居民财富缩水从而拖累消费，地方政府税收和土地出让收入不及预期制约化债进度和财政发力。房地产市场的出清无法仅靠货币政策完成，还需要财政政策的配合，如收储、对地方政府的融资支持等。此外，在总需求不足的背景下，市场上出现“主动宽货币，被动紧信用”，即信贷增长从供给约束转向需求约束的现象。仅仅依赖货币政策宽松可能无法刺激有