2024年报及2025一季报点评：经营稳健，分红上修凸显长期价值

2024年报及2025一季报点评：经营稳健，分红上修凸显长期价值 2025年04月28日 证券分析师苏铖执业证书：S0600524120010such@dwzq.com.cn证券分析师孙瑜执业证书：S0600523120002suny@dwzq.com.cn 买入（维持） ◼事件：公司发布2024年报、2025一季报及《2024~2026年度股东分红回报规划公告》。2024全年实现收入312.0亿元，同增3.2%；归母净利134.7亿元，同增1.7%；对应24Q4收入、归母净利同比分别为-16.9%、-29.9%。25Q1实现收入93.5亿元，同增1.8%；归母净利45.9亿元，同增0.4%。24FY及25Q1报表增速符合预期，合同负债表现好于预期。 市场数据 收盘价(元)125.36一年最低/最高价98.92/197.71市净率(倍)3.68流通A股市值(百万元)184,197.13总市值(百万元)184,523.84 ◼24FY降速保质，Q4控货调整及时纾压。2024作为公司的“数字化攻坚年”，公司在扫码开瓶及会员数据资产方面实现快速积累，核心单品扫码开瓶率已达到近30%，消费场景建设及渠道全链路管理更加得心应手。分产品看，①2024年中高档酒收入同比+2.8%，量/价分别同比+14.4%、-10.2%，估算特曲60保持同比双位数以上增长，国窖同比实现低单增长，老字号特曲、窖龄收入同比下滑。②2024年其他酒收入同比+7.2%，量/价分别同比+3.5%、+3.5%，光瓶头曲经过前期库存消化，Q4增速环比修复。24Q4公司整体营收同比下滑16.9%，主系销售公司10月扎帐后持续停货，以便渠道去库纾压，更好巩固价格体系。 基础数据 每股净资产(元,LF)34.08资产负债率(%,LF)24.67总股本(百万股)1,471.95流通A股(百万股)1,469.35 ◼24FY盈利符合预期，销售费率显著收缩。1）收现端：24FY期末公司合同负债39.8亿元，同比增加13.1亿元，全年营收+△预收同比增长7.1%，回款表现好于收入。2）利润端：24FY公司销售净利率同降0.7pct至43.3%，主系税金比率回升拖累。①全年毛利率同比-0.8pct至87.5%，其中中高档酒、其他酒毛利率分别同降0.4、2.5pct，其他酒吨成本同比上涨9.5%，与智能化包装中心投产转固有关。②全年公司销售、管理（含研发）费用分别同比下降11.0%、0.3%，费率分别同比-1.8pct、-0.2pct。数字化推行背景下，公司销售随量费用管控趋严，C端费用落地也更加精准；管理费率改善则是来自股权激励摊销费用回落。③全年税金及附加比率同比+1.6pct至15.2%，与产量投放节奏修复有关。 相关研究 《泸州老窖(000568)：机制创新，精耕突破》2025-03-04 《泸州老窖(000568)：2024Q3业绩点评：及时调整，承前启后》2024-10-31 ◼25Q1开局稳健，主销区开瓶氛围保持活跃。1）收入端：25Q1公司收入同比+1.8%，其中估算头曲同比增长较快，国窖、特曲60同比略增，窖龄、老字号特曲同比阶段性承压。伴随公司C端营销策略日益精进，餐酒融合、AC/BC联动等营销工具应用渐入佳境，2025春节公司华北、四川主销区开瓶氛围保持积极，3月以来春雷行动对终端及VIP客户抓抢一马当先，进一步推动渠道下沉及单点提升。目前伴随春雷行动收官，公司全系产品及时停货消化，以便为端午宴席季回款动销打好基础，节奏把握从容有序。2）收现端：25Q1期末公司合同负债同比增长5.3亿元，24Q4+25Q1收入+△合同负债合计同比下滑-2.3%，好于收入端的-7.1%。3）利润端：25Q1公司销售净利率同降0.5pct至49.3%，主系毛销差拖累。①毛利率同比-1.9pct至86.5%，销售费率同比+0.4pct至8.2%，主因产品结构略有下移，且瓶均红包投放加大。②管理（含研发）费率同比-0.4pct，或与股权激励摊销费用进一步回落有关。 ◼盈利预测与投资评级：公司立足健康可持续发展，短期降速，不掩后劲潜力。2025年公司规划全年营业收入稳中求进，参考25Q1报表结构，我们更新2025~26年归母净利润预测为138、149亿元（前值133、149亿元），新增2027年归母净利润预测为165亿元，当前市值对应2025~27年PE为13、12、11X。公司2024~2026年分红率规划不低于65%、70%、75%，且不低于85亿元人民币（含税），对应2024年股息率达4.7%，保底股息率4.6%，长期持股价值凸显，维持“买入”评级。 ◼风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。 数据来源：wind、东吴证券研究所 数据来源：wind、东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn