如何建立AI投资的锚点

策略分析师汪毅S1070512120003策略分析师丁皓晨S1070524070001 报告日期：2025年4月25日 摘要 •人工智能技术的突破正 在开启人类社会 的又一次生产 力革命。与电力 革命和互联网革 命的 历史轨迹相似，大 模 型技 术通 过 提供 可规 模 化的“智 力供 给”，推动 产业 生 态重 构。ChatGPT的公 测 标志 着 技术 临 界点的到来。当前AI产 业链已 形成分层 结构： 底层以NVIDIA的算力芯 片和云 计算平台 为核 心，类比电力时代的电网 和互联 网时代 的光纤网 络；中 层通过 模型即服 务（MaaS）模式 提供智力 输出 ；上层则涌现出AI客服、代码生成、内容创作等 多元化应用。这一进程 与电力革命催生家电 产业、互联 网孕育搜索引擎、电商平台的路径高度相似。 •互联网发展历史为AI投资提供了重要参照。20世纪90年代的互联网泡沫揭示了技术革命的典型轨迹：时机与形态的不确定性。虽然长线趋势的确定性很强，但技术发展时点和路径由必然性和偶然性共同作用，必然性如万维网的开放性和去中心化属性，偶然性则体现在技术融合催生的多种可能性。与此同时，站在当下看的产业龙头并不一定是未来的唯一答案。拥有资金、渠道优势的龙头可快速逆袭技术先发者，但长期竞争仍需依赖产品力。对于AI投资而言，确定的趋势下同样需要动态调整来适应路径上的移动。 摘要 •基础设施建设的周期性规律或在AI领域再次 显现。互联网泡沫期，下游应用的产出并未与基础设施投入同步增长，存在过度扩张情况。崩 溃 期（2001-2003）光 纤单 价 暴 跌90%，预 示产 业 基础 设 施 可 能 面临 阶 段性 产 能过 剩 风险。消 化 期的 经 验显 示，YouTube等 视 频应 用 利用 廉价 带 宽重 塑内容 产 业。跨 行业对比表明，电力、互联网均经 历“建设过剩-成本 下降-应 用爆发”的循 环，当前算力 投 资或为未来应用奠基。 •AI商业化正当时。2024年 美国新晋AI独角兽 中，软件类占比已 经过半，但估值较 高的仍 然是企业服务类 项 目，需进 一步 等待To-C端 应用 的爆 发； 国内 人工 智能 创业 公司 同样 百花 齐 放。从营收 角 度看，AI的商业化速度较互联网时期已更进一步，产业发展有望再加速。 风险提示：历史复盘不能代表AI产业未来趋势；AI产业发展路径不确定性较强；地缘不确定性影响AI产业发展进度；AI行业竞争格局的不确定性 CONTENTS目录 01智力供应商02互联网发展复盘03基础设施如何演进04当下AI投资的锚 01 智力供应商 我们对生成式AI的理解 AI：智力供应商 人类社会的重要革命往往伴随着一种新的“力”的供应商的产生。如同电力以及互联网（信息快速传输的能力），大模型首次提供了广义上可用的“智力”。 02 互联网发展复盘 统一、泡沫、百花齐放 互联网的早期形态源于两大技术突破：1960年代的分时计算系统和美国国防部的ARPAN ET项目。最初，互联网并非单一网络，而是由多个分散的局域网组成，不同服务商提供功能相近但互不兼容的解决方案。在1980-1990年代初期，互联网仍处于碎片化阶段，行业巨头各自推行专属网络标准。互联网（或万维网）的崛起与其去中心化、开放的特性密不可分——例如，数据包传输不受内容约束，任何设备均可自由接入。 互联网早期应用：浏览器 浏览器作为互联网的“门户”，在早期发展中占据核心地位。网景浏览器虽一度风靡，但微软收购Spyglass后推出IE浏览器，利用Windows系统（市占率约80%）的预装优势，并采取永久免费策略，迅速降低了用户使用门槛，最终取代网景成为行业霸主。 资 料 来 源 ：W i k i p e d i a， 长 城 证 券 产业 金 融研 究 院 互联网早期应用：浏览器 然而，浏览器市场的后续发展表明，渠道优势并非万能——Firefox以及之后的Chrome通过技术升级和体验优化，最终超越了IE，印证了长期竞争仍需依赖产品力。 互联网早期应用：AOL 拨号上网 服务：AOL的核 心业务 是提供拨 号互联 网接入 服务，用 户通过 调制解 调器连接 其服务器并支 付 月费 即 可上 网，成 为全 球 最大 的互 联 网服 务 提供 商（ISP）。其 市 场策 略以 大 规模分 发 免费 试用光盘（通过寄 送或 杂志附 赠等方 式）为 核心，凭借“无需技 术门 槛”的 定位成 功吸引 普通家庭用户，显著推动了互联网在90年代的普及。 互联网早期应用：AOL 综 合 内容 门户 ：AOL不 仅 通过 拨号 上网 服 务成 为全 球 最大 的ISP，还打 造 了一 站式 门户平 台，集 成新闻、天 气、娱乐、购物 等内容，用户可 直接通 过AOL界面访问。同时，它通 过与时代 华纳等媒体合作提供独家 内容，增 强用户粘 性。此外，AOL早期整合了WebC rawler等搜索引擎，使其成为用户探索互联网的重要入口，进一步巩固了其作为90年代主流网络服务提供商的地位。 资 料 来 源 ：腾 讯 研 究 院，长 城 证券 产 业金 融 研究 院 泡沫的形成与破灭 宽松流动性与技术普及预期催化互联网泡沫形成。随着互联网渗透率的不断提升，市场对互联网企业估值逻辑重构，从PE转向“P/用户数”、“超远期DCF”。 泡沫的形成与破灭 渗透率的快速提升同样体现在了互联网公司的业绩上，以雅虎为例，从1995年到2020年营收完成了接近千倍的增长。互联网公司的爆炸性增速使资金疯狂涌入：1999年前10个月，美国科技行业基金净流入资金达170亿美元，超过此前十年总和（1989-1998年累计仅16.4亿美元）。同期科技基金资产规模从330亿美元激增至710亿美元，增幅达115%。 泡沫的形成与破灭 技术革命预期与现实应用滞后的鸿沟在2000年显现出破坏性张力 根据美国商务部数据，2000年全球互联网用户达3.04亿，但家庭宽带渗透率仍处低位。PewResearch的追踪数据显示：2000年3月美国家庭宽带渗透率仅1%，到2003年3月才突破15 %这导致电子商务企业的获客成本超出可承受范围，亚马逊1999年财务数据呈现典型悖论：第三季度营收同比增长132%至3.56亿美元，但运营亏损同比扩大119%，当季营销费用计划增长200%，配送中心扩容导致毛利率下降2-3% 根据，《Analysis of the Dot-com Bubble of the 1990s》泡沫期间（1995-2000），会计信息与股价的相关性显著下降，2000年后回升，支持“非理性繁荣”假设。2000年3月互联网泡沫破裂，纳斯达克指数最大回撤78.4%，市值损失超过5万亿美元。 从废墟中重建黄金时代 互联网泡沫破裂后，行业开始去伪存真，真正可持续的商业模式浮出水面，基础设施和人才红利成为行业可持续发展的源动力。 从废墟中重建黄金时代 互联网泡沫的破裂清除了大量无效竞争，幸存者和新玩家通过技术迭代、模式创新和用户需求深挖，在2001-2007年间重塑了互联网格局。这些公司的崛起不仅定义了Web 2.0时代，更为后来的移动互联网（2007年后）和社交媒体爆炸（2010年代）奠定了基础。 产业趋势的必然性与偶然性 “去中心 化”基因。开放协 议（如TCP/IP、HTTP）奠定 全球 统一网 络里程 碑，使 互联 网成为去中心化的基 础设施，任何 设备均 可接入。互 联网的 普及受 益于全 球化浪 潮，全 球一张 网契 合网络效 应，最大化用户福利，推动其快速普及。 核心矛盾 ：时机 与形 态的不 确定性。长线 趋势的 确定性 很强，但技 术发展 时点和 路径由 必然性和偶然性共同 作用，必然 性如万 维网的 开放性 和去中 心化属 性，偶 然性 则体现 在技术 融合催 生的多种可能性。 龙头并不 一定是 唯一 的答案。拥有 资金、渠道优 势的龙 头可快 速逆 袭技术 先发者，如微 软、腾讯等案例，体现了 龙头 在产业 发展 初期的 竞争 优势，但长 期竞争 仍需 依赖产 品力（例如 ：Chrome打破IE垄断，抖音突破腾讯社交领域垄断）。 03 基础设施如何演进 泡沫带来应用红利 互联网基础设施演进：泡沫期 互联网基础设施演进：崩溃期 互联网基础设施演进：消化期 互联网基础设施演进总结 互联网基础设施演进总结 基建投资过剩或难以避免 基础设施过剩也许是应用爆发的必要条件 直接降低创新门槛 案例：2002年后带宽价格暴跌（从$1,200/Mbps/月→$100 /Mbps/月），使YouTube（2005年）等视频平台能以极低成本存储和分发内容，无需前期巨额基础设施投入。 对 比：1999年若 想提 供 视频 服务，带 宽 成本 可能 是 实际 收入 的10倍 以上（如RealN etworks的 困境）。 推动“免费模式”普及 带宽成本下降允许企业通过广告（如Google）或增值服务（如Skype免费通话）盈利，而非直接向用户收费。 技术开源同样会大幅加速上层建筑落地 L AMP栈（Linux+Apache+MySQL+PHP）：免费开源技术栈让初创公司零成本搭建网站（如Facebook早期依赖PHP）。 API开 放 ：Go ogle Map s API（2005年）等 工 具 催 生mashup应 用（如 房 价 地 图HousingMaps.com）。图 表 ：G o o g l e Ma p s依 旧 提 供 部 分 免 费a p i 04 当下AI投资的锚 等待应用的到来 美国新晋AI独角兽中，软件类占比已过半 独角兽中To-B业务估值相对较高 业务简介：用AI改变企业客户服务的运作方式；核心产品是一款智能对话平台，帮助企业更自然、智能化与客户互动。 商业模式：to B，为企业提供AI平台，通过AI客服提升客户体验。 业务简介：美国生成式AI服务提供商，致力于构建用于运行、培训和微调开源模型的云平台，以低于主流供应商的价格提供可扩展的计算能力，旗下发布了类ChatGPT开源模型RedPajama-INCITE。 商业模式：to B/to C，中小型企业希望在短时间内构建AI应用，可以利用已有的开源模型进行推理或根据自身需求进行模型微调；为需要大规模计算资源的企业用户提供了高性能的GPU集群，使其能够快速完成训练、推理和部署任务。 业务简介：AI法律助手服务商，律师可以通过简单的指令生成/编辑法律文件并查阅相应资料，操作界面直观，能快速上手。 商业模式：推出的产品应用有Assistant（处理复杂的自然语言任务）、Vault（上传/存储/分析文档）、Knowledge（获取专业领域研究问题的答案）、Workflows（办公协作工具产品）功能；客户包括Yousself Par tners、A&O Shearman、Ashurst、PwC UK、Masin等。 业务简介：数据安全服务提供商，旨在构建最智能的数据安全平台，使企业能够安全地使用数据。 商业模式：让企业能发现数据攻击面，控制数据的使用，监控、检测并快速修复风险；合作伙伴包括AT&T、Advance、Skechers、Cboe、LifeLabs等。 业务简介：AI对话式搜索引擎提供商，基于现有大型语言模型和API开发的对话搜索引擎。 商业模式：将搜索与大型语言模型（LLM）相结合，从互联网中提取信息并直接生成答案，并确保所有答案都有明确的来源支持；当前采用了OpenAI的ChatGPT、Meta的开源Llama AI的定制版本、法国初创公司Mistral AI的模型以及Anthropic的Claude等模型。 业务简介：AI加速芯片和计算架构的公司，致力于开发高性能的AI计算硬件，核心产品是超低延迟的推理加速器，主要用于加速大语言模型（LLM）等AI任务，提供比传统GP