固收周度点评：债市蓄力，提前布局

债市蓄力，提前布局 2025年04月27日 分析师：谭逸鸣研究助理：何楠飞执业证号：S0100522030001执业证号：S0100123070014邮箱：tanyiming@mszq.com邮箱：henanfei@mszq.com 相关研究 ➢债市盘整期，蓄力破局 1.流动性跟踪周报20250426：资金面平稳跨月-2025/04/262.高频数据跟踪周报20250426：汽车消费环周回暖-2025/04/263.基金产品研究：2025Q1债基降久期、降杠杆-2025/04/254.基金转债持仓分析：25Q1和而不同，标的分化-2025/04/245.境外债专题：城投境外债风云再起？-2025/04/23 本周（4/21-4/25）债市震荡特征较为明显，上半周多空交织，关税政策反复放大债市波动，周初税期走款压力下资金面有所收敛，市场处于MLF续作、特别国债发行及降准落地的期待中，情绪较为纠结。进入后半周，债市震荡走强，特别国债发行结果尚可，叠加当日公告的MLF续作6000亿元，资金价格有所回落，提振债市表现，周五政治局会议落地，再提“适时降准降息”，但影响或边际减弱，债市延续震荡格局。 4/21，债市震荡走弱，早盘LPR报价维持不变，税期走款扰动下，资金面边际收敛，叠加股市低开高走，债市利率开盘后震荡上行，午后随着市场情绪有所改善，转为震荡行情。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动1.8、2.6、1.7、1.9BP至1.45%、1.53%、1.67%、1.92%； 4/22，债市重拾涨势，长端表现更为强势。随着税期扰动逐渐过去，资金价格边际回落，市场对于货币宽松的预期也有所升温，情绪略有改善之下，债市回暖，呈现震荡偏强走势。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.5、-1.2、-1.6、-1.8BP至1.44%、1.52%、1.65%、1.91%； 4/23，债市未能延续昨日涨势，长端调整幅度较大。受早间特朗普对华关税态度反转的影响，市场避险情绪有所降温，债市承压。午后随着资金面进一步转松，叠加股市走弱，利率上行幅度有所收窄。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动0.8、2、1、2.3BP至1.45%、1.54%、1.66%、1.93%； 4/24，债市利率日内先强后弱。资金面延续均衡偏松格局，午间特别国债发行尚可，日内关税博弈仍有反复，债市整体震荡走强，午后或因市场对地产宽松预期有所升温，债市转弱。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动0.2、0.9、0.3、0.5BP至1.45%、1.55%、1.66%、1.93%； 4/25，债市重拾涨势，日内走势较为波折。昨日尾盘央行公告4月MLF净投放5000亿元，提振早盘情绪，债市窄幅震荡，午后政治局会议落地，提及“适时降准降息”，债市先强后弱，走势较为纠结。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.3、-0.4、-0.3、-0.5BP至1.45%、1.54%、1.66%、1.93%； 全周走势来看，截至4/25，1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别较上周五（4/18）变动2、3.9、1.1、2.3BP至1.45%、1.54%、1.66%、1.93%，曲线略有走平；存单方面，主要期限收益率整体上行，1M、3M、6M、9M、1Y存单收益率变动+1.0、+0.1、+1.0、+1.0、+0.5BP至1.70%、1.74%、1.76%、1.77%、1.76%。 ➢资金面均衡宽松，资金价格回落，资金分层不明显 4/21-4/25，公开市场净投放7740亿元。其中，逆回购投放8820亿元、到期8080亿元、国库现金定存投放1000亿元、MLF投放6000亿元。 全周来看，4月MLF净投放5000亿元，较为超市场预期，叠加后半周银 行体系资金净供给水平回升，带动资金利率进一步回落，资金分层现象不明显。截至4/25，DR001、R001、DR007、R007分别较4/18变动-8.3、-9.5、-5.7、-5.3BP至1.58%、1.58%、1.64%、1.66%。其中，R007-DR007周均值为2BP，较前周变动+0.1BP，R001-DR001周均值为3BP。 ➢4月政治局会议的几点关注 4/25，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，在关税博弈持续演绎的背景之下，明确后续政策的发力节奏和方向，整体并无太多超预期之处，延续此前政策表述与安排，加快推进落实。 首先，政策基调上，正视外部冲击影响加大的现状，强调统筹国内经济工作和国际经贸斗争。一方面，坚定不移办好自己的事情，从而能够以国内发展的确定性来应对外部环境的不确定性；另一方面，“经贸斗争”、“底线思维”或也奠定了后续我国应对关税博弈的基调和态度，做好关税博弈持续发酵的“斗争”准备，需要增强应对外部冲击的韧性。 其次，政策节奏上，短期内强调加快存量政策落实，中长期维度来看增量政策更多需要“谋定而后动”，根据形势变化相机决策： （1）短期内，主要聚焦加快存量政策的落地见效。从“实施更加积极有为的宏观政策”到“加紧实施更加积极有为的宏观政策”，强调既定政策的节奏要加快。财政政策方面，对应至政府债发行提速，近期超长期特别国债发行计划已落地，地方债预期二季度仍将延续较快供给节奏，尤其是5-6月。此外，还包括推进城中村改造、优化存量商品房收购政策、一揽子化债方案等。 （2）中长期维度，需要根据形势变化及时推出增量储备政策，保证灵活性，故而当前政策基调也基本延续3月两会的表述。面对错综复杂的外部环境，储备政策或涵盖消费、投资、房地产、民生保障等多个领域，提及“设立新型政策性金融工具”、“设立服务消费与养老再贷款”等举措。 第三，在既定政策加紧落地实施的要求之下，针对财政和货币政策，政治局会议释放哪些增量信号？ （1）财政发债或延续较快节奏。4/24已开始发行超长期特别国债和注资特别国债，较去年提前1个月，今年发行主要集中于5-9月，而随着置换债发行进入尾声、地方债“自审自发”试点推进之下，后续专项债供给或将提速，预计5-6月将成为年内供给高峰。 发力方向上，有几点关注：其一，提及“扩围提质实施‘两新’政策，加力实施‘两重’建设”，指向后续“两新”补贴范围有望扩围，有利于扩大政策效应、对社零形成支撑，而在“加力实施”两重建设的要求之下，随着超长期特别国债的加快发行使用，或将对基建投资增速形成改善作用；其二，“加力实施城市更新行动”表述相较两会“大力实施城市更新”进一步强化，此外还包括“优化存量商品房收购政策”等表述，关注后续是否有专项债扩容、PSL等专项配套资金支持落地。 （2）货币政策延续“适时降准降息”表述，特别提到加力支持实体经济和创设新工具。本次政治局会议延续两会“适时降准降息，保持流动性充裕”的表述之外，新增“加力支持实体经济”，还特别提到“创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具”。 宽松节奏上，根据此前《金融时报》刊文，或包括宏观经济基本面出现不利变化、扩张性财政政策效果弱化、资本市场出现的大幅下跌三个层面，当前阶段 宏观经济基本面的趋势变化或还需持续观察，而是否触发与扩张性财政政策联动这一逻辑或更值得关注，但也需要注意到随着央行流动性投放方式的日趋完善，政府债放量阶段，或也能通过买断式逆回购、MLF等数量型工具的“量宽价稳”操作实现呵护目的，故而综合来看，市场所期待的货币政策操作或不一定尽如人意。 而若有货币宽松落地，我们认为，降准落地或也会前置于降息，考虑银行净息差以及海外因素，降息或仍存在一定掣肘，包括其必要性也值得思考，结构性工具的扩容与降息或先行，此前已有落地的举措包括扩大科技创新和技术改造再贷款规模，从5000亿元扩大到8000-10000亿元，并降低再贷款利率。 此外，新工具或将成为加力支持实体经济的重要抓手之一。支持方向包括“科技创新、扩大消费、稳定外贸等”，或有可能通过贷款、PSL等方式。会议提及“设立服务消费与养老再贷款”、“多措并举帮扶困难企业，加强融资支持”等表述，在提振消费上，“尽快清理消费领域限制性措施”、“大力发展服务消费”等举措或将与新工具形成合力，而在外部冲击影响加大的背景下，或可能通过新工具针对部分受到影响的企业提供定向融资支持，或包括降低融资成本等举措。 ➢债市蓄力，等待破局 4月以来，资金利率中枢较一季度出现明显下移，资金供需结构改善，银行融出水平回升，背后或反映了外部环境多变的背景下，货币政策的态度正在有所转变，开始向稳增长倾斜，只是考虑到内外部环境演绎的不确定性，节奏和方式上有央行或也有考量。 而本月MLF净投放5000亿元，也凸显了在外部环境仍有较大不确定性、内部财政政策扩张力度加大的背景下，货币政策在大方向上是保驾护航的。 然而，在资金面趋于改善的背景之下，近期债市利率整体呈现横盘震荡的格局，未形成进一步下探的动力，背后或主要有几方面的原因： 其一，当前资金利率也处于较为稳定的状态，隔夜、7天资金分别在1.65%、1.70%上下震荡，尽管MLF加量投放，或对资金利率破位下行形成一定支撑，但或难以形成趋势性下探动力；其二，关税博弈仍在持续演绎，对于国内经济的冲击尚未完全显现，这或也是本次政治局会议或更多延续原有政策基调的原因，旨在留足空间以应对，并着眼于目前存量政策的加快落地。 因此，于债市而言，短期内在宏观政策谋定而动、基本面修复未给出更多指引的情形之下，市场仍较为纠结，债市或更多受制于资金利率走势，而短期内由于资金价格呈现相对刚性的状态，决定了利率进一步下探的空间或也相对有限，机构更多是在震荡行情中寻找一些有利差的品种结构性参与。 但拉长时间维度看，一方面，近期资金利率破位下行或反映了政策端态度的转变，更多向支持经济增长倾斜，包括4月债市“负carry”状态也不算特别突出；另一方面，“外部冲击影响加大”、“国际经贸斗争”等表述或一定程度反映对于关税博弈需要做好“持久战”的准备，增量政策加码可期，尤其是宽货币往往先行，债市顺风因素或逐渐积累。 故而在操作上，短期内处于政策和基本面的“混沌期”，若资金和存单利率仍处于相对稳定水平，债市空间或相对有限，逢调整或可以把握一定的配置机会，保持适当的久期和仓位；中长期而言，需要等待关税政策、二季度我国出口、经济增长压力等关键变量的演绎，给出新的方向，尽管扩张性财政政策发力或将给 债市形成调整压力，但在关税博弈结果或难以快速见分晓、政策端支持态度较为明朗的情形下，债市利率或有望蓄力下行，然还需注意的问题便是行情来到之时可能会快速演绎，需提前布局。 ➢4/28-4/30重要数据： 4/29，3月欧元区M1/M2/M3同比； 4/30，4月中国官方制造业PMI；3月德国失业率；4月德国GDP、通胀；4月美国GDP、一季度PCE价格指数、4月ADP就业人数。 ➢风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、信息滞后或不全面的风险。 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2025/4/25 资料来源：iFinD，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并