2017年3月15日 睿智投资 PLEASE READ THE ANALYST CERTIFICATION AND IMPORTANT DISCLOSURES ON LAST PAGE 目标价 HK$2.56 潜在升幅 +30.6% 当前股价 HK$1.96 黄群 (852) 3761 0889 sophiehuang@cmbi.com.hk 教育行业 市值(百万港元) 3,993 1月平均流通量 (百万港元) 8.0 5周内股价高/低 (港元) 2.12/1.61 总股本 (百万) 2037.2 资料来源: 彭博 股东结构 刘学斌 45.7% 李素文 28.0% 资料来源: 彭博 股价表现 绝对回报 相对回报 1-月 5.0% 3.9% 3-月 - - 6-月 - - 资料来源：彭博 股价 资料来源：彭博 审计师: 德勤 公司网站: www.wisdomeducationintl.com 0.01.02.03.0Jan 17HK$睿见教育(6068 HK) 深耕K12，地域龙头积极拥抱变化 华南地区最大的高端民办K12教育机构。经过近14年发展，公司以广东为大本营，迅速辐射至辽宁、山东等地区，在4个城市经营6所寄宿式学校，截至2016年9月，共有31,788名学生。根据Frost & Sullivan报告，公司以2.8%的市场份额成为华南地区最大的高端民办K12教育机构（以2015/2016学年学生人数计）。 行业春风：“三高”构筑壁垒、穿越周期。1）高需求：二胎政策、新兴中产阶级的崛起将带动民办基础教育的增长，预计未来年复合增长率达12.1%，而华南地区是民办中小学教育高度发达并广受认可的区域（华南地区以14%的GDP占比贡献全国18%的基础民办教育收入）；2）高分散：华南前五大高端民办中小学运营商于2015/2016学年的总招生人数仅占9.1%的市场份额，在高度分散的竞争格局中公司龙头优势凸显，可扩张空间巨大；3）高壁垒：民办学校的设立需要一系列监管批准、品牌建立、资本要求、土地批准等要求和程序，潜在进入者机会匮乏。鉴于学费收入于学期前预付，收入增长可预见性强，且周期性较弱。 优质教育：优异成绩反哺良好声誉，个性化选课驱动全面发展。公司连续3个学年约95%的高中毕业生进入中国本科院校（相对于2016年广东省为40%），2015/2016学年一本录取率达23.2%（相对于2016年广东省为11%）；2016年高考东莞光明中学（公司旗下学校之一）10人进入清北，高于东莞市任何一家公办高中；国际部学子亦取得耶鲁、LSE等名校取录。此外，高素质专业教师、个性化选修课程及先进生活设备保证学生全面发展，使得学生流失率低于1%。 高商业能见度：可期的定价优化幅度＋学校“2+2+2”网络的扩张。公司70%收入来自于学费收入，鉴于公司清晰稳健的扩张模式：1）两年一提的学费（5%-10%提升幅度）；2）学校利用率提升空间待释放：考虑现有在建学校建筑及未来新开学校的最大容量，目前学校利用率为46.3%；3）新建学校：公司2017年将有3所新学校开始投入运营，最大招生容量高达19,880，未来预计每年至少新建2所学校。在“口碑效应＋稳健扩张”的正向循环下，我们预计未来三年学生人数来年复合增长率达22%；受益于学费提价及上市开支等费用的减少，FY17收入将明显增长，盈利能力显着增强，预计FY17 净利率提升至29%。 首次覆盖，「买入」评级。基于公司“质”与“量”的齐头幷进、以及1月初《民办学校分类登记细则》及《意见》出台后《民促法》政策风险的明朗化，我们认为公司作为教育行业稀缺标的，估值有待重塑。预计公司FY17/18/19收入年复合增长率为24%， FY18调整后净利润达2.7亿元。根据DCF估值法，给予目标价2.56港元，相当于FY18 17.4x PE，远低于同业平均值，首次评级「买入」。 财务资料 （截至8月31日） FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E 营业额（百万元人民币） 568.7 700.7 877.3 1,011.2 1,238.7 调整后净利润（百万元人民币） 182.3 154.4 250.2 266.3 327.7 调整后EPS（元人民币） - - 0.12 0.13 0.16 EPS 变动 (%) - - - 6.4 23.0 市盈率（x) - - 13.7 12.9 10.5 市帐率(x) - - 1.9 1.8 1.6 股息率（%） - - 1.9 2.0 2.5 权益收益率（%） 27.0 18.6 14.1 13.6 15.0 净财务杠杆率(%) 187.1 60.7 净现金 净现金 净现金 来源: 公司及招银国际研究 买入(首次覆盖) 2017年3月15日 PLEASE READ THE ANALYST CERTIFICATION AND IMPORTANT DISCLOSURES ON LAST PAGE 公司分析：地域龙头，深耕K12 地域龙头，深耕K12。公司于2003年创办第一所学校东莞市光明中学 ，随后以广东为大本营，迅速辐射至辽宁、山东等地区，在东莞、惠州、盘锦、潍坊4个城市经营6所高端民办学校，专注于国内K12优质中小学课程体系（包括小学、初中、高中），并于两所学校设置国际部。截至2016年9月，共有31,788名学生。根据Frost & Sullivan报告，公司以2.8%的市场份额成为华南地区最大的高端民办K12教育机构（以2015/2016年在校学生人数计）。 图1: 学校概览 资料来源：公司，招银国际研究 备注：以上所有学生及教师人数均为于2016年9月1日的在校人数 图2: 华南地区高端民办K12学生人数占比 资料来源：Frost & Sullivan 图3:华南地区TOP5高端民办中小学运营商市场份额 资料来源: Frost & Sullivan，以2015/2016年招生人数计 图4: 2016/2017学年旗下学校学费及住宿费定价（千元人民币） 资料来源：公司，Frost & Sullivan 备注：学费下限为正常学杂费，上限为特殊需求学生所付学费（如插班生） 29%71%华南地区高端民办K12教育学生人数占比华南地区公办K12教育学生人数占比2.8%2.2%1.5%1.3%1.3%睿见公司A公司B公司C公司D学校成立年份小学初中高中1东莞市光明中学2003--23.6 - 27.625.6 - 38.62东莞市光明小学200418.2 - 24.4----3东莞市光正实验学校201316.6 - 21.219.8 - 23.022.8 - 33.84惠州光正实验学校201418.2 - 20.818.0 - 20.623.0 - 25.65盘锦光正实验学校201413.0 - 14.218--6潍坊光正实验学校20161113--2015年广东省民办学校人均学年学杂费2.53.28.32015年广东省高端民办学校人均学年学杂费标准7.79.39.0 2017年3月15日 3 敬请参阅尾页之免责声明 优质教育：优异成绩反哺良好声誉，个性化选课驱动全面发展。公司连续3个学年约95%的高中毕业生进入中国本科院校（相较于2016年广东省40%），2015/2016学年一本录取率达23.2%（相较于2016年广东省11%）；2016年高考东莞光明中学（公司旗下学校之一）10人进入清北，高于东莞市任何一家公办高中；国际部学子亦取得耶鲁、LSE等名校取录。此外，高素质专业教师、个性化选修课程及先进生活设备保证学生全面发展，使得学生流失率低于1%。 图5:全面优质的素质教育 资料来源：公司 图6:公司荣获各类奖项荣誉 资料来源: 公司调研，招银国际研究 图7: 高考本科上线指标人数及达标情况 资料来源：公司调研，招银国际研究 图8:公司高考本科及一本录取率 资料来源: 公司（连续3年数据），广东省考试院（2016年高考数据） 02004006008001,0001,2002006200720082009201020112012201320142015指标（本科）完成（本科）（人） 2017年3月15日 4 敬请参阅尾页之免责声明 图9: 华南地区TOP18中学（按2016年考入清北人数计） 资料来源：各省考试院，新东方在线高考网 图10: 国际教育课程：精英式外语环境 资料来源：公司调研，招银国际研究 图11: 全面的国际教育课程出国流程体系 资料来源: 公司调研，招银国际研究 图12: 教师人均年薪 资料来源：公司 图13:教师离职率 资料来源: 公司 地区排名学校考入人数1华南师范大学附属中学342柳州铁路第一中学243广东省中山纪念中学244东莞市东华高级中学225深圳中学216汕头市潮阳实验中学167广西师范大学附属外国语学校168深圳外国语学校15华南9广西南宁二中1510广东省执信中学1411柳州高级中学1412广东省珠海一中1213广西南宁三中1214东莞市光明中学1015广西玉林高中1016佛山市石门中学717汕头市金山中学618广东省实验中学5110,379113,049100,76694,00096,00098,000100,000102,000104,000106,000108,000110,000112,000114,000201420152016（人民币/年）14.5%9.7%12.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2013/20142014/20152015/2016 2017年3月15日 5 敬请参阅尾页之免责声明 贯穿“学习＋生活”的学生管家。学校实施寄宿式管理，为学生提供优质教育的同时，亦配有个性化选修课程、灵活的课外活动（例如，书法、篮球、合唱等）和先进的教育及生活设备（例如，钢琴房、创意塑像室、医务室、洗衣房等），一体化教育服务保证学生的全面发展。其中，东莞市光明中学于2009年被指定为清华大学体育特长生培养基地，并于2011年被指定为广东省青少年篮球训练基地；学生在中国书法、合唱和舞蹈比赛中亦获得各种国家、省级和市级奖项。 图14: “高素质专业教师＋个性化选修课程＋先进生活设备”保证学生全面发展 资料来源：公司招股书，公司调研，招银国际 备注：教师人数截止于2016年9月1日 图15: 学生人数细分（按学校分类） 资料来源：公司 图16: 收入细分：70%来自于学费收入 资料来源: 公司 10,580 10,416 10,417 10,510 4,367 5,130 5,959 5,973 4,151 5,820 7,768 9,094 256 1,189 2,500 3,903 282 1,000 1,590 718 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002013201420152016潍坊光正实验学校盘锦光正实验学校惠州光正实验学校东莞市光正实验学校东莞市光明小学东莞市光明中学222,937 315,211 391,685 489,56126,140 36,439 50,539 60,55570,974 99,263 126,491 150,625320,051 450,913 568,715 700,741 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,0002013201420152016配套服务住宿费学杂费CAGR=30.1%（千元人民币） 2017年3月15日 6 敬请参阅尾页之免责声明 图17: FY16各个学校收入贡献比例 资料来源：公司 图18: 收入具体细分（按学校分类） 资料来源: 公司 高商业能见度：可期的定价优化幅度＋学校“2+2+2”网络的扩张。公司70%收入来自于学费收入，鉴于公