快速成长的在线教育龙头，紧抓K12拥抱未来

新东方在线（01797） 证券研究报告·公司研究·综合 1 / 38 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 快速成长的在线教育龙头，紧抓K12拥抱未来 买入（首次） 盈利预测与估值 FY2019 FY2020E FY2021E FY2022E 营业收入（百万元） 919 1256 1814 2791 同比（%） 41.3% 36.6% 44.5% 53.9% 归母净利润（百万元） -39.8 -52.7 -22.3 16.9 同比（%） -143.5% -32.4% 57.6% 175.9% 每股收益（元/股） -0.04 -0.06 -0.02 0.02 P/S（倍） 11.69 8.56 5.92 3.85 投资要点  快速成长的在线教育培训平台龙头。新东方在线是新东方集团旗下、中国最大的综合线上校外辅导及备考服务机构，覆盖大学、K12、学前及机构业务，教学平台有新东方在线、东方优播、多纳及酷学英语。FY19公司总营收9.19亿元同增41.27%，由于业务快速扩张下前期投入增多叠加结构调整导致净利润亏损0.40亿元。  在线教育行业空间广阔、增长可期。由于在线教育技术不断升级、教育资源供需错配，推动着在线校外培训市场快速增长，据弗若斯特沙利文，2013-2017年市场规模964亿CAGR 31%，预计到2022年将达3102亿元CAGR 22%。竞争格局方面，2017年在线校外培训/在线大学备考培训机构市场CR5分别为1.68%/17.5%，新东方在线市占率分别为0.63%/ 8.2%，为行业龙头。随着行业政策法规整体趋严，在线下市场扩容相对放缓的情况下，线上资源的逐步规范化利于龙头企业把握发展机遇。  四大业务板块支撑，K12成未来增长亮点。1）大学业务作为基石，FY19营收6.3亿占比69%，毛利率稳定在65%左右，稳健支撑公司业绩增长。2）K12细分赛道拥有千亿刚需市场，是未来主要发力点，依托东方优播平台，主打“小班模式”，具有四大竞争优势：聚焦低线城市，实现教育下沉；地推模式打造低获客成本；课程设计本地化；教学个性化，推行高互动直播。FY19营收1.6亿占比17%，东方优播有望实现每年翻倍的高速增长。3）学前业务仍在孵化阶段，FY19营收占比4%，规模尚小，多纳平台处于整合期。4）机构业务稳定贡献营收，FY19占比10%。  强大的品牌效应、卓越的教研水平、丰富的课程产品构筑宽厚护城河。1）基于新东方集团庞大的线下学校网络及学员基础，新东方在线学员数高速增加，FY16-19从65万人增长至218万人CAGR 49%；同时，单生获客成本显著低于同行，充分体现了品牌号召力及充分的潜在客户市场。2）截至2018/11/30，公司全职教师及兼职教师数为221/2232名，庞大的教学人员人才库为公司部署多元化课程提供了有效保障。3）三大业务均有丰富的课程品类，课程价位分布在9.9-134600元，可以充分满足不同消费层次学生的需求。  盈利预测与投资评级：我们预计FY20-22公司实现营收12.6/18.1/27.9亿元，同增37%/44%/54%；归母净利润分别为-0.53/-0.22/0.17亿元，预计在FY22实现扭亏为盈。采取分部估值法，我们预计公司合理市值水平约为138亿元，对应港币市值153亿港元。考虑到公司作为大学在线教育龙头公司，背靠新东方，同时重点布局K12东方优播业务，未来增长潜力较高，首次覆盖，给予“买入”评级！  风险提示：业务发展不及预期、市场竞争加剧、教育政策风险 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 12.72 一年最低/最高价 7.56/14.00 市净率(倍) 4.13 港股流通市值(百万港元) 11910.19 基础数据 每股净资产(元) 2.78 资产负债率(%) 21.37 总股本(百万股) 936.34 流通股本(百万股) 936.34 [Table_Report] [Table_Author] 2019年09月29日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 研究助理 金含 021-60199793 jinh@dwzq.com.cn -23%-11%0%11%23%34%46%2018-102019-022019-06新东方在线 沪深300 2 / 38 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 新东方在线：快速成长的在线教育培训平台龙头 ...................................................................... 5 1.1. 中国最大的综合线上校外培训机构，登陆港交所成中国在线教育第一股 .................... 5 1.2. 股权结构集中，高管激励充分，核心管理团队具有丰富的教育行业经验 .................... 7 2. 在线教育培训行业空间广阔，增长可期 .................................................................................... 10 2.1. 在线教育技术不断升级，推动在线校外辅导市场增长 .................................................. 10 2.2. 在线校外培训行业空间广阔，细分领域增速亮眼 .......................................................... 10 2.3. 市场高度分散，新东方在线为行业龙头 .......................................................................... 12 2.4. 校外培训政策趋严，利好资质优良的在线教育龙头 ...................................................... 13 3. 四大业务板块支撑，K12成未来增长亮点 ................................................................................ 14 3.1. K12：海量市场空间，发力“东方优播”出奇制胜 ............................................................. 14 3.1.1. 行业：千亿刚需市场，小班课程成主流 ................................................................ 14 3.1.2. 公司：“新东方在线+东方优播”双平台发力........................................................... 16 3.2. 大学：稳扎稳打，夯实基础 .............................................................................................. 20 3.2.1. 大学考试备考：市占率位居第一，考研辅导空间广阔 ........................................ 21 3.2.2. 海外备考：留学人数倍增带动业绩稳步提升 ........................................................ 23 3.2.3. 英语学习及其他：三大平台提供多样化课程 ........................................................ 24 3.3. 学前：市场空间释放，积极进行战略布局 ...................................................................... 24 3.3.1. 行业：少儿英语关注度逐渐提升 ............................................................................ 24 3.3.2. 公司：业务规模尚小，多纳平台仍处整合期 ........................................................ 26 3.4. 机构：稳定贡献营收 .......................................................................................................... 26 4. 竞争优势：强大的品牌效应、卓越的教研水平、丰富的课程产品 ........................................ 27 4.1. 依托集团品牌力，客户基础广泛，获客成本较低 .......................................................... 27 4.2. 师资人才+教学研究同步抓，打造卓越教育水平 ............................................................ 29 4.3. 课程品类丰富，覆盖全年龄段学生 .................................................................................. 30 5. 财务分析：加大品牌推广投入，收入高增长 ............................................................................ 31 6. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................................... 34 7. 风险提示 ........................................................................................................................................ 36 3 / 38 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 图表目录 图1：新东方在线发展历程 ................................................................................................................ 5 图2：新东方在线股