新东方在线首次覆盖报告：聚焦K12低线城市小班模式，在线教育龙头业务再腾飞

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年03月13日 新东方在线（01797.HK） 社服 / 教育 聚焦K12低线城市小班模式，在线教育龙头业务再腾飞 ——新东方在线首次覆盖报告 首次覆盖报告 姚轩杰（分析师） 010-69004656 yaoxuanjie@xsdzq.cn 证书编号：S0280518010001  快速发展的在线教育龙头公司，营收4年增长近2倍 新东方在线是新东方集团旗下、中国最大的综合线上校外辅导及备考服务机构，覆盖大学、K12、学前及机构业务。公司2016-2019财年收入从3.3亿元增长到9.2亿元，累计增幅近2倍，复合增长40%以上。大学业务是公司的基本盘，营收占比约70%，业务增速保持40%左右；K12业务发展迅猛，年均增速在80%以上，是未来业务重点。学前教育业务基数低，但业务保持200%的增速；机构业务也稳健增长，增速在10%左右。  在线教育市场规模到2022年将超3000亿元，复合增速达26% 伴随着付费人次的快速扩大，在线校外培训市场未来发展空间广阔。据弗若斯特沙利文报告，2017年中国在线校外培训市场总营收964亿元，预计未来3年至2022年市场规模将达3102亿元，复合增速26.3%。2017年公司以6.04亿营收占有0.63%的市场份额，排名行业第一。2017年在线教育CR5市场份额仅为1.68%，行业集中度很低。我们认为，随着在线教育行业严监管、门槛提高，龙头公司市占率将持续上升。  东方优播聚焦低线城市小班模式，四大竞争优势实现快速扩张 东方优播是公司K12业务发展重点，旨在解决低线城市学生对优质教育资源需求的痛点，目前已拓展到127个城市。FY2018-2019收入分别为1620万元、5690万元，同比增长20.6倍、2.5倍，发展迅猛。东方优播具有4大竞争优势：小班授课、价格适中；品牌背书+门店地推，获客成本低；师资培养能力强且规模化；教学内容实现本地化，三四线城市没有有效竞争对手，未来3年将覆盖300个城市，市场空间超百亿，收入增速有望每年翻倍。  看好公司K12业务强劲增长，首次覆盖给予“推荐”评级 我们预计公司FY2020-2022营收分别为13.41亿元、19.28亿元、26.89亿元，同比增长45.93%、43.77%、39.5%，归母净利润分别为-1.1亿元、-1.26亿元、-0.1亿元。按照分部估值法，2020年公司估值为290亿元，2021年公司估值为324亿元，目标价31-34.5元。首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：行业竞争风险，公司业务拓展不及预期风险，政策风险 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 650 919 1,341 1,928 2,689 增长率(%) 45.8 41.3 45.9 43.8 39.5 净利润(百万元) 91 -40 -110 -126 -10 增长率(%) -2.8 -143.5 177.1 14.8 -91.9 毛利率(%) 61.2 55.1 52.9 52.7 53.9 净利率(%) 14.0 -4.3 -8.2 -6.6 -0.4 ROE(%) 9.3 -2.5 -5.8 -6.4 -0.7 EPS(摊薄/元) 0.10 -0.04 -0.12 -0.13 -0.01 P/E(倍) 271.6 -623.9 -225.2 -196.2 -2435.2 P/B(倍) 28.0 9.5 10.0 10.5 10.5 推荐（首次评级） 市场数据 时间2020.3.12 收盘价(港元)： 29.80 一年最低/最高(港元)： 7.56/39.35 总股本(亿股)： 9.386 总市值(亿港元)： 288.62 流通股本(亿股)： 9.386 流通市值(亿港元)： 279.82 近3月换手率： 50.07% 股价一年走势 收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 -10.33% 65.15% 211.52% 绝对 -17.67% 60.99% 201.47% 相关报告 -50%0%50%100%150%200%250%300%2019/032019/062019/092019/12新东方在线恒生指数 2020-03-13 新东方在线 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 公司收入预测明细 业务类别 收入构成 FY2017A FY2018A FY2019A FY2020E FY2021E FY2022E 大学业务 培训人次（万人） 82.9 115.8 129.30 142.23 163.56 185.65 YOY 39.69% 11.66% 10.00% 15.00% 13.50% 培训客单价（元） 404.75 399.37 488.32 585.98 673.88 754.75 YOY -1.33% 22.27% 20.00% 15.00% 12.00% 培训收入（万元） 33,553.78 46,247.05 63,139.78 83,344.50 110,223.11 140,115.61 YOY 37.83% 36.53% 32.00% 32.25% 27.12% 37.83% K12业务 培训人次（万人） 7.5 18.5 57.20 149.90 286.63 460.54 YOY 146.67% 209.19% 162.07% 91.21% 60.68% 培训客单价（元） 572.72 476.05 278.32 240.60 227.99 236.42 YOY -16.88% -41.54% -13.55% -5.24% 3.70% 培训收入（万元） 4,295.40 8,806.93 15,919.90 36,066.41 65,348.53 108,881.71 YOY 105.03% 80.77% 126.55% 81.19% 66.62% 学前业务 培训人次（万人） 10.6 59.7 31.40 8.00 10.40 13.00 YOY 463.21% -47.40% -74.52% 30.00% 25.00% 培训客单价（元） 32.23 18.29 106.37 590.00 649.00 687.94 YOY -43.25% 481.57% 454.67% 10.00% 6.00% 培训收入（万元） 341.64 1,091.91 3,340.02 4,720.00 6,749.60 8,943.22 YOY 219.61% 205.89% 41.32% 43.00% 32.50% 机构业务 收入（万元） 6431 8,900 9,494 9,968.70 10,467.14 10,990.49 YOY 38.39% 6.63% 5.00% 5.00% 5.00% 合计 总收入（万元） 44,621.81 65,045.88 91,889.70 134,099.62 192,788.37 268,931.03 YOY 45.77% 41.27% 45.93% 43.77% 39.50% 资料来源：wind，新时代证券研究所测算 公司盈利预测 预测内容 细分项目 FY2017A FY2018A FY2019A FY2020E FY2021E FY2022E 毛利率 大学业务 66.80% 63.50% 65.60% 67.00% 67.50% 67.50% K12业务 59.00% 39.20% 10.00% 15.00% 25.00% 35.00% 学前业务 -21.80% -33.36% -0.90% 36.00% 37.00% 38.00% 机构业务 85.30% 82.30% 80.50% 80.00% 80.00% 80.00% 合计 68.04% 61.16% 55.09% 52.89% 52.70% 53.87% 毛利 （万元） 大学业务 22413.92 29366.87 41419.69 55840.82 74400.60 94578.04 K12业务 2534.29 3452.31 1591.99 5409.96 16337.13 38108.60 学前业务 -74.48 -364.26 -30.06 1699.20 2497.35 3398.42 机构业务 5485.64 7324.70 7642.67 7974.96 8373.71 8792.39 合计 30359.37 39779.63 50624.29 70924.94 101608.79 144877.45 费用 （万元） 销售费用 13,253.00 22,398.00 44,393.00 60,344.83 80,971.12 102,193.79 销售费用率 29.70% 34.43% 48.31% 45.00% 42.00% 38.00% 研发费用 7,313.00 10,039.00 14,752.00 25,478.93 34,701.91 43,028.96 研发费用率 16.39% 15.43% 16.05% 19.00% 18.00% 16.00% 2020-03-13 新东方在线 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 预测内容 细分项目 FY2017A FY2018A FY2019A FY2020E FY2021E FY2022E 管理费用 3,246.00 5,592.00 13,489.00 16,762.45 19,278.84 21,514.48 管理费用率 7.27% 8.60% 14.68% 12.50% 10.00% 8.00% 财务费用 -3,997.00 -4,518.00 -557.00 -1,341.00 -2,891.83 -4,840.76 财务费用率 -8.96% -6.95% -0.61% -1.00% -1.50% -1.80% 其他成本/收益 351.37 -2,999.37 -13,954.71 -14,000.00 -13,000.00 -13,000.00 净利润 （万元） 利润总额 10,193.00 9,268.00 -7,498.00 -16,320.27 -17451.24 -4019.03 所得税 972.00 1,065.00 -1,087.00 -2,300.00 -2,800.00 -2,500.00 所得税/利润总额 9.54% 11.49% 14.50% 14.09% 16.04% 62.20% 净利润 9,221.00 8,203.00 -6,411.00 -14,020.27 -14651.24 -1519.03 少数股东权益 -175.00 -935.00 -2,400.00 -3,000.00 -2,000.00 -500.00 归母净利润 9,396.00 9,138.00 -4,011.00 -11,020.27 -12651.24 -1019.03 资料来源：wind，新时代证券研究所测算 2020-03-13 新东方在线 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 投资要件 关键假设 1、培训人次：大学业务随着考研业务及海外语言类培训需求稳步增长，培训人次增速逐步提升，预计FY2020-2022培训人次增长10%、15%、13.5%；重点发力的K12业务随着东方优播低线城市快速扩张，培训人次保持高速增长，预计FY2020-20