事件点评：政策未超预期，经济或超预期

政策未超预期，经济或超预期 固定收益研究团队 ——事件点评 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 刘伟（分析师）liuwei1@kysec.cn证书编号：S0790524070008 2025年4月25日，中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。政策符合预期下，经济有望继续回升 我们认为，经济回升的关键不是“政策超预期”。 比如，2024年四季度-2025年一季度，2024年9月26日之后市场期待特别国债、 消费补贴、化债规模等增量政策加码，但实际上，2024年并未增发特别国债、化债方式为“偿还存量”，超预期政策并未出现，但2024年四季度-2025年一季度，经济持续“超市场预期”。此外，2022年-2024年9月，政策多次降息，但债市持续下行、股市持续下跌； 2023年10月增发特别国债，股市短暂上涨后重回下跌；2024年四季度没有增发特别国债，经济预期持续回升，股市持续上涨。经济回升的关键，在于“现金流量表的方向”。 （1）财政政策，此次政治局会议明确提出“加快地方政府专项债券、超长期特 别国债等发行使用”，这意味着2024年四季度以来的广义财政支出增速上行有望继续，是经济回升的关键点之一；（2）化债方式，2024年9月之前，受地方债务限制，中央到地方、地方到企业 和居民的现金流量表明显收缩，2024年9月之后，央行给与化债额度，地方政府、企业、居民的现金流量表方向转为扩张，同样是经济回升的关键；（3）货币政策，2024年底以来，社融存量增速持续温和上行，宽信用下同样有助于现金流量表的扩张，为经济回升提供重要支撑。尽管此次政治局会议并未超出预期，但财政、货币、地产等增量政策，有望推动现金流量表方向进一步向上。财政上，重点是加快发债和使用进度；货币上，重点是创设新的结构性货币政策工具等，提供增量信用政策；地产上，加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造、优化存量商品房收购政策，改善地产企业现金流量表。我们认为，预计后续经济或维持良好水平。出口是全球动态平衡，不能直接把对美出口下降与GDP挂钩，后续出口或好于市场预期。比如，2019年中国对美出口大幅下行，但中国总出口增速要明显好于没有贸易问题的德国、韩国等，同时2019年出口下行背景下，市场预期和股市反而要显著好于2018年。因此尽管美国对等关税影响下，出口或有所回落，但出口回落幅度或好于预期，另外考虑到2024年四季度之后，现金流量表已经由向下转变为向上，政策持续推动下，后续经济或维持良好水平。降息的前提条件为经济处于下行，目前或并不具备 相关研究报告 《从上交所3号指引修订看城投债信用分化—事件点评》-2025.4.10《复盘2016年10月——债市再次处于交易窗口期—固收专题》-2025.4.10《关税冲击——再现2020年3月全球疫情冲击—固收专题》-2025.4.8 “适时”和“择机”，仅是适用层级不同，并未实质性差别。此次政治局会议提出“适时降准降息”，此前3月18日央行第一季度例会提出“择机降准降息”，“适时”适用于政治局和国务院，比如中央经济工作会议、政府工作报告、政治局会议等，“择机”则适用于央行。我们认为，政治局会议“适时降准降息”的条件，或是经济出现明显下行趋势。2024年12月至今已经5个月，“适时或择机降准降息”被多次提及但并未落地，或在于经济没有出现较为明显的下行趋势。如果2025年二、三季度，内需（财政、信用、地产）向上、外需向下，经济总量延续企稳回升，或仍不会触发降息条件。另外，2024年9月政治局会议提法为“实施有力度的降息”，与当前提法存在明显区别，因此即使之后触发条件（概率不高），央行更可能降息10BP，而不是类似于2020年3月、2024年9月降息20BP。关注资金利率，10年国债收益率存上行风险 目前，10年国债收益率定价隐含了DR007下行50BP，或者OMO降息30BP且 资金利率下行幅度超过OMO降息幅度。重点关注4月下旬-5月的资金利率，如果资金利率没有大幅下行，我们维持观 点，10年国债仍然存在明显的收益率上行风险。对于债市收益率上行的触发条件，可能包括资金、经济、股市。比如，2024年 四季度经济回升，2025年2月长端国债收益率上行；2025年1月资金收紧，2月收益率上行；2025年2月股市上涨，2月收益率上行。看好转债2025年上涨行情 2024年12月政治局会议之后，市场认为政策不及预期，市场回调、但2025年1 月中旬之后重回上涨趋势。对比当前，2025年4月政治局会议并未超出预期，如果市场出现回调，则可能是类似于2025年1月的参与机会。风格上，我们认为，二、三季度看好内需，四季度看好外需。四季度切换至外需的可能逻辑为中国产业链趋势、中欧谈判进展、中国替代美国出口等。风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn