事件点评：经济数据回落未超预期，股债配置或继续切换

经济数据回落未超预期，股债配置或继续切换 固定收益研究团队 ——事件点评 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 刘伟（分析师）liuwei1@kysec.cn证书编号：S0790524070008 2025年8月15日上午，国新办举行新闻发布会介绍，2025年7月份国民经济运行情况。7月份全国规模以上工业增加值同比增长5.7%，7月份全国服务业生产指数同比增长5.8%，7月份社会消费品零售总额38780亿元，同比增长3.7%，1-7月份全国固定资产投资（不含农户）288229亿元，同比增长1.6%。 经济数据走低下股涨债跌，或在于市场预期的修正 2025年8月13日，央行公布金融数据，7月人民币贷款减少500亿元，为2005年8月至今的首次。 2025年8月15日，统计局公布经济数据，7月全国规模以上工业增加值同比增长5.7%、前值6.8%，7月社会消费品零售总额同比增长3.7%、前值4.8%，1-7月全国固定资产投资同比增长1.6%、前值2.8%，7月经济数据均有所回落。 反观股债市场，2025年8月15日上证指数上涨0.83%，10年国债收益率上行1.2BP，市场呈现为股涨债跌。 7月经济数据和金融数据走低，理论上出现股跌债涨，但事实上反而是股涨债跌、股债配置继续切换。 回顾历史，2023年一季度同样出现了基本面和市场走势的偏离。 2023年2-3月的PMI分别达到52.6%和51.9%，但上证指数为震荡行情、10年国债收益率下行，股债市场并未跟随经济数据的回升而出现股涨债跌。 事后看，2023年二季度开始，政策切换至紧信用和紧财政，经济增速见顶回落。2023年一季度经济数据回升导致市场预期较高，反而是之后经济增速见顶回落，市场预期持续向下修正，导致了股市震荡和债券收益率下行。 相关研究报告 《对7月贷款负增长的理解—事件点评》-2025.8.14 我们认为，当前股债市场走势与经济数据偏离，逻辑或与2023年一季度类似。2025年二季度受关税因素扰动，市场预期下半年经济增速明显回落，反而是7月以来政策不断释放积极信号，预期向上修正导致股涨债跌。 《把握票息与利差压缩的“鱼尾”行情—固收专题》-2025.8.10 2025年7月1日，中央财经委员会会议提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，政策推动通胀回升。 《以史为鉴：恢复征收增值税的影响—事件点评》-2025.8.4 2025年7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程开工，提振国内投资。 2025年7月30日，中共中央办公厅、国务院办公厅近日印发《育儿补贴制度实施方案》，“从2025年1月1日起，对符合法律法规规定生育的3周岁以下婴幼儿发放补贴”，政策对生育进行补贴。 2025年8月4日，财政部、人民银行、金融监管总局联合印发《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，“对居民个人使用贷款经办机构发放的个人消费贷款中实际用于消费且可识别交易信息的部分给予贴息”，政策促进消费和信贷回升。 不难看出，一系列政策正在逐步推进和见效之中，2025年下半年经济有望保持稳定，经济预期或延续修正，推动股市和债券收益率进一步上行。 经济预期修正下，股债配置或继续切换 我们认为，尽管2025年7月经济和金融数据走低，但考虑到当前一系列政策有望逐步见效，2025年下半年经济有望保持稳定，处于经济L型下半场。 对于债券市场，预计2025年下半年10年国债收益率目标1.9-2.2%。历史上看，10年国债收益率合理水平整体处于DR007+40到70BP区间。2025年年初DR007处于1.8%左右、对应10年国债收益率目标2.5%，考虑当前到DR007处于1.5%左右、对应目标应为1.9-2.2%。 同时，如果2025年下半年政策反内卷见效，通胀实现正常化，DR007中枢有望提高至通胀水平之上，届时10年国债收益率合理区间同样有望相应幅度上调。例如，如果通胀水平上行至1.5-2.0%，则DR007或再次上行至1.8%，对应10年国债收益率或达到2.5%。 对于权益市场，考虑到经济预期或进一步向上修正，以及科技产业不断升级，下半年经济稳定和产业推动下，股市有望延续上涨行情。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn