营收利润双升，增长有望保持

[Table_Title]营收利润双升，增长有望保持 [Table_Title2]中国飞鹤(6186.HK) [Table_Summary]事件概述 2024年飞鹤实现营收207.49亿元，同比+6.2%；归母净利润35.70亿元，同比+5.3%。其中24H2营收106.54亿元，同比+8.7%；归母净利润16.95亿元，同比+0.06%。公司计划派发年度股息0.1632港元/股，结合中期派发的0.1632港元/股，24年累计派发股息0.3264港元/股，分红率达76%。 分析判断: ►24年收入重拾增长，预期25年有望持续正增长 24年人口预期较好及公司结构化带动，公司收入重拾增长，其中24H2收入环比加速。分产品看，24年公司婴配粉/其他乳制品/营养补充品的收入分别为190.62/15.14/1.73亿元，同比+6.6%/+6.3%/-25.4%，婴配粉表现亮眼，带动全年收入增长。据新浪财经报道，星飞帆卓睿销售额同比大涨62.1%，达67亿元，已经超越经典星飞帆，成为飞鹤最大的单品。分区域看，24年公司在中国内地/美国/加拿大实现收入分别为205.46/1.64/0.39亿元，同比+6.5%/-20.6%/+1.9%；其中24H2公司在中国内地/美国/加拿大实现收入分别为105.59/0.83/0.12亿元，同比+9.3%/-17.9%/-67.6%，婴配粉业务在中国内地的收入恢复增长，美国收入主要来自Vitamin World的零售保健业务，24年同比-25.4%。两会提出生育补贴政策，我们判断25年公司正增长有望持续。 ►毛利率表现亮眼，政府补助减少拖累盈利 毛利端来看，24FY/24H2公司整体毛利率66.3%/64.9%，同比+1.6/+0.5pct；分产品看，24年公司婴配粉/其他乳制品/营养补充品的毛利率分别为71.3%/5.2%/57.3%，同比+1.9/-3.1/-0.2pct。毛利率整体表现亮眼，主因婴配粉产品结构优化及原材料成本下降。费用端来看，24FY/24H2公司销售费用率分别为34.61%/34.2%，同比+0.3/+1.0pct，主因宣传费用和线上销售平台开支增加；24FY/24H2公司管理费用率分别为8.1%/8.8%，同比-0.9/-1.4pct， 主因 以股份 为基 础的付 款开 支减 少。利 润 端 来看 ，24FY/24H2公司归母净 利率 分别为17.2%/15.9%，同比-0.1/-1.4pcts。24H2归母净利率同比下滑较多，主因下半年销售费用同比增加和政府补助同比大幅减少（同比-35.3%），拖累整体盈利。►积极响应生育补贴政策，多元化拓展增量空间，持续重视股东回报 近期国家出台生育补贴政策，各地政府纷纷响应包括企业端。据新京报，公司将于25年4月初开始在全国范围内启动生育补贴计划，计划投入12亿资金。据东方财富网报道，飞鹤24年业绩会上，公司管理层称，补贴对象是消费者购买的奶粉产品，而补贴产品从期间费用中体现，不影响毛利率。 随着人口红利期结束，存量竞争加剧，国内主流奶粉企业正在加快全龄化营养转型和国际化布局来谋求新的增量市场。据红星新闻显示，“出海”成为飞鹤24年重点实施的战略。从24年3月取得加拿大婴配粉生产执照，再到上线加拿大亚马逊网上商城，线下上架沃尔玛等多家门店，飞鹤出海步伐更稳更快。据第一财经报道，飞鹤管理层表示，公司计划通过加拿大新工厂布局北美、中东和东南亚市场，维持中高端定位；另外，未来公司将以大脑发育和乳蛋白技术为主要方向，拓展孕妇、婴儿、儿童、青少年、中老年营养市场，深入推进全龄营养布局。 24公司年累计派发股息0.3264港元/股（中期派发0.1632港元/股），分红率达76%，同比+6.6pct；同时，根据未来投资计划，公司将维持未来每个财政年度向股东分派不少于30%的净利润总额股息政策。 投资建议 根据公司24年业绩，我们预测25-26年收入由215.99/226.55亿元上调至219.03/228.74亿元，新增27 年收入235.71亿元；归母净利由39.85/41.56亿元下调至38.78/41.49亿元，新增27年归母净利润为43.52亿元；25-26年EPS由0.44/0.46元下调至0.43/0.46元，新增27年EPS为0.48元。2025年04月07日收盘价HKD 5.33元对应P/E分别为12/11/11倍。随着生育补贴等政策逐步落地，利好出生人口；同时，中国人均年可支配收入增长将进一步增强高端婴配粉的消费动力。我们上调评级，由“增持”上调为“买入”。 风险提示 新生儿人口数量持续下降风险、食品安全问题、原奶价格变动风险、行业竞争风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。