华润置地（1109） 更新报告买入 2016年3月29日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海 来源: 彭博 年结日：31/122014A2015A2016E2017E2018E收入(百万港元)89,705 103,393 111,401 121,458 131,408变动(%)25.66% 15.26%7.75%9.03%8.19%净利润(百万港元)16,479 19,37820,91123,21626,180核心盈利(百万港元)13,451 16,45817,58918,96820,584变动(%)27.98% 22.36%6.88%7.84%8.52%每股收益(港元)2.322.592.803.113.50变动(%)-8.04% 11.80%7.91%11.02%12.77%市盈率@20.00(倍)8.67.77.26.45.7每股股息(港元)0.4950.5740.6090.6570.713息率(%)2.48%2.87%3.05%3.28%3.56%侯捷 + 852 2532 1597 jay.hou@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 房地产 股价 20.00 港元 目标价 28.00 港元 （+40%） 股票代码 1109 已发行股本 69.31 亿股 市值 1386.20 亿港元 52 周高/低 28.47/16.92 港元 NAV 33.00 港元 主要股东 CRH（61.27%） 业绩增速强劲，投资物业规模增长  销售金额增速靓丽，营收增速符合预期:2015 年华润置地实现合同销售金额 851.50 亿元，超额完成年初制定的 780 亿元合同销售目标，同比增长 23.03%。合同销售均价 12599 元，同比增长 20.16%。一线城市项目通过 11%的销售面积占比贡献了 36%的合同销售金额，公司在一线城市的土储优势受益明显。2015年公司实现营业收入1033.93 亿港币，同比增长15.26%。全年实现毛利率 31.2%，较 2014 年上升 0.7 个百分点，净利润率 18.7%，上升 0.3 个百分点。盈利能力处行业领先水平。  投资物业规模增长，租金提升或有压力：截止 2015 年底，华润置地在运营商业项目总建面达到 491.18 万平米，同比增长了 44%，较 2013 年底相比增长了 115%，投资物业整体规模增长迅速。截止 2015 年底，投资物业在建规模为 550.56 万平米，至 2018 年商业总运营面积将达到 880 万平米。可比商业项目相较于 2014 年租金增幅明显收窄，部分项目租金收入出现下滑，虑到中国经济正处于增速换挡阶段，商用物业租金增长水平或面临压力。  土储结构持续优化，一线城市占比上升：截止 2015 年底，华润置地土储规模达到 4125.78 万平米，同比增长 3.03%，其中一线城市占比由 2014 年的 7%上升至 15%。一线城市的优质土储将持续为公司公司高毛利结算收入，整体毛利率有进一步提升空间。  目标价 28.00 港元，维持买入评级:公司开发物业仍处于快速增长状态，投资物业为公司长期发展提供资源支撑，短期来看投资物业并无大的经营风险，给予买入评级，目标价 28.00港元，相较于我们测算的公司每股 NAV 折价 15%。 第一上海证券有限公司 2016 年 3 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 销售金额增速靓丽，营收增速符合预期 2015年华润置地实现合同销售金额851.50亿元，超额完成年初制定的780亿元合同销售目标（图表1），同比增长23.03%。实现合同面积675.87万平米，同比增长2.39%，合同销售均价12599元，同比增长20.16%。2015年按城市划分的销售结构中，一线城市项目通过11%的销售面积占比贡献了36%的合同销售金额，公司在一线城市的土储优势受益明显，随着这部分项目进入结算，未来两年公司整体毛利率有望进一步提升。 2015年公司实现营业收入1033.93亿港币，同比增长15.26%，增速较去年同期的25.7%下滑10.4个百分点。其中物业销售收入935.36亿港币，同比增长14.40%。投资物业租金收入56.85亿港币，同比增长21.67%，酒店收入9.69亿港币，同比增长19.71%，其他业务收入32.02亿港币，同比增长30.03%（图表2）。 投资物业收入结构中（图表3），商场物业收入42.33亿港币，同比增长29.92%，增速提高11.4个百分点。办公物业收入11.03亿港币，和2014年基本持平，增速下滑13.7个百分点。酒店收入9.69亿港币，同比增长21.23%，增速和2014年基本持平。其他租赁收入3.50亿港币，同比增长30.25%，增速提升21.3个百分点，这部分主要由车位租金收入构成，含其他部分社区底层商业。 2015年华润置地毛利率31.2%，较2014年上升0.7个百分点，净利润率18.7%，上升0.3个百分点。盈利能力处行业领先水平。 图表1：华润置地开发物业合同销售金额与销售均价（RMB，百万） 资料来源：公司披露、第一上海整理 第一上海证券有限公司 2016 年 3 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表2：华润置地整体营业收入及结构（RMB，百万） 资料来源：公司披露、第一上海整理 图表3：华润置地投资物业营业收入及结构（RMB，百万） 资料来源：公司披露、第一上海整理 投资物业规模增长，租金提升或有压力 截止2015年底，华润置地在运营商业项目总建面达到491.18万平米，同比增长了44%，较2013年底相比增长了115%，投资物业整体规模增长迅速（图表5）。其中集中式商业部分293.85万平米，写字楼部分40.70万平米，酒店部分22.57万平米，其他部分134.06万平米，占比分别为59.8%、8.3%、4.6%和27.3%。 截止2015年底，投资物业在建规模为550.56万平米，其中商业部分389.25万平米，写字楼部分95.42万平米，酒店部分54.17万平米，其他11.72万平米。按照公司计划，2016年、2017年和2018年分别有2个、5个和11个商业项目进入运营阶段，至2018年商业总运营面积将达到880万平米。 华润置地目前在运营的20个集中式商业、9栋写字楼和4座酒店中，已进入运营期三年以上的分别有8个、7栋和2座。我们将这些投资物业的租金表现与增长情况进行了整理（图表5），可以看出相较于2014年2015年可比项目的租金增幅明显收窄，部分项目租金收入出现下滑。如果以租金为权重计算可比项目的整体表现，则2014年租金收入增长幅度为11.99%，2015年为3.84%。 第一上海证券有限公司 2016 年 3 月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 考虑到中国经济正处于增速换挡阶段，商用物业租金增长水平或面临压力，公司租赁性收入增长将主要来源于物业整体规模的扩张。鉴于公司所持有的商用物业绝大部分处于一二线核心城市的核心区位，我们认为并不存在大的经营风险。 图表4：华润置地在运营商业项目总建筑面积（千平米） 资料来源：公司披露、第一上海整理 图表5：进入运营期三年以上的物业租金增速对比（千港币） 资料来源：公司披露、第一上海整理 土储结构持续优化，一线城市占比上升 截止2015年底，华润置地土储规模达到4125.78万平米，同比增长3.03%（图表6）。其中一线城市占比由2014年的7%上升至15%。 城市 项目 性质2013A2014A2015A 2014增长2015增长深圳 万象城商业976,931 990,698 1,050,494 1.41%6.04%杭州 万象城商业468,463 486,184 488,284 3.78%0.43%沈阳 万象城商业375,466 399,436 420,122 6.38%5.18%成都 万象城商业185,209 258,170 284,011 39.39%10.01%南宁 万象城商业385,722 454,216 487,060 17.76%7.23%上海 时代广场商业商业142,949 134,983 115,784 -5.57%-14.22%北京 置地购物广场商业71,503 80,176 82,637 12.13%3.07%北京 清河五彩城商业141,976 228,860 262,790 61.20%14.83%深圳 华润大厦写字楼139,613 160,162 163,169 14.72%1.88%沈阳 华润大厦写字楼98,974 120,763 107,930 22.01%-10.63%成都 华润大厦写字楼45,831 74,010 75,704 61.48%2.29%南宁 华润大厦写字楼25,440 37,925 25,701 49.08%-32.23%北京 华润大厦写字楼211,753 224,217 228,340 5.89%1.84%上海 时代广场写字楼 写字楼106,106 122,679 121,460 15.62%-0.99%北京 置地广场写字楼 写字楼310,385 335,491 351,595 8.09%4.80%深圳 君悦酒店酒店462,579 485,764 502,375 5.01%3.42%万宁 艾美酒店酒店108,389 81,534 66,112 -24.78%-18.91% 第一上海证券有限公司 2016 年 3 月 - 5 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 目标价28.00港币，维持买入评级 公司开发物业仍处于快速增长状态，投资物业为公司长期发展提供资源支撑，短期来看投资物业并无大的经营风险，给予买入评级，目标价28.00港元，相较于我们测算的公司每股NAV折价15%。 图表6：华润置地整体土地储备及通过公开市场或并购方式当年新增土储（千平米） 资料来源：公司披露、第一上海整理 第一上海证券有限公司 2016 年 3 月 - 6 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 资料来源：公司资料、第一上海预测 财务报表摘要损益表财务分析<百万港币>, 财务年度截至<十二月><百万港币>, 财务年度截至<十二月>2014A20