业绩靓丽，国内自主品牌加速、势能上行

公司业绩表现超预期

• 2024年公司营收44.64亿元，同比增长19.15%；归母净利润3.93亿元，同比增长68.89%。
• 2024年Q4营收12.76亿元，同比增长23.31%；归母净利润1.12亿元，同比增长98.20%。
• 2025年Q1营收11.01亿元，同比增长25.41%；归母净利润0.91亿元，同比增长62.13%。

业务亮点

• 主粮加速成长&占比显著提升：2024年主粮营收11.07亿元，同比增长91.9%，公司产品策略重点转向主粮，推出小金盾100%鲜肉主粮/烘焙粮系列，借助烘焙粮品类红利高速成长。
• 自主品牌顽皮调整初见成效：内销主品牌顽皮渠道&产品策略调整成效显著，2H国内营收环比加速增长35.7%。
• 外销稳健增长：海外营收30.5亿元，同比增长14.6%，美国Jerky公司收入预计通过加拿大产能补充实现增长。

盈利能力提升

• 2024年毛利率28.2%（+1.9pct），其中国内自主品牌毛利率35.2%（+4pct）。
• 主粮毛利率提升显著，零食/罐头/主粮毛利率同比分别变化-0.46%、+4.76%、+5.5pct。
• 2025年Q1毛利率31.9%（同/环比+4.0/+2.2pct），预计主因毛利较高的美国产能恢复/国内自主品牌加速。

自主品牌与全球化产业链

• 国内：顽皮为主线，ZEAL+领先定位清晰，股权激励政策下，看好后续资源投放效率提升，盈利能力和行业份额加速提升。
• 全球化产业链：公司在美国、加拿大、新西兰等国家前瞻布局工厂，关税背景下产能布局优势凸显，中期份额提升、高质成长可期。

研究结论

• 预计公司2025-2027年归母净利为4.6、5.8、7.3亿元，同比增长17%/25%/27%。
• 当前股价对应PE分别为31、25、20X，维持“买入”评级。

风险提示

• 行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险；自主品牌建设不及预期；费用过度投放导致业绩不及预期。