业绩靓丽，国内自主品牌加速、势能上行

4月23日公司发布24年报和25Q1季报，24年营收44.64亿元，同比+19.15%；归母净利润3.93亿元，同比+68.89%；其中24Q4实现营收12.76亿元，同比+23.31%；实现归母净利润1.12亿元，同比+98.20%。25Q1营收11.01亿元，同比+25.41%；归母净利润0.91亿元，同比+62.13%，业绩表现超预期。 主粮加速成长&占比显著提升，自主品牌顽皮调整初见成效，外销稳健增长。 1）分区域，海外/国内营收30.5/14.1亿元，同比+14.6%/+30.3%，美国Jerky公司24年收入6.1亿元（-14.6%），但预计加拿大产能及时进行订单补充；内销主品牌顽皮渠道&产品策略调整成效显著拉动成长，2H国内营收+35.7%环比加速。2）分品类，24年宠物零 食/罐 头/主 粮 营 收 分 别 为24.71/6.62/11.07亿 元 ，同比+5.1%/+4.2%/+91.9%，主粮延续靓丽成长，24年起公司产品策略重点转向主粮，从多SKU转向大单品培育思路，主品牌顽皮于24年推出小金盾100%鲜肉主粮/烘焙粮系列定位性价比提高用户转化、领先借助烘焙粮品类红利高速成长，强运营竞争力获验证。国内自主品牌主粮大单品策略、直销占比提升有效提振毛利率。 24年毛利率28.2%（+1.9pct），海外/国内毛利率24.9%/35.2%（+0.6/+4pct），零 食/罐 头/主 粮 毛 利 率 同 比-0.46/+4.76/+5.5pct，销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率11.1%/4.7%/1.6%/0.4%，同比+0.8/+0.9/+0.4/-0.4pct；净利率9.3%（+1.54pct），受规模效应影响预计国内自主品牌盈利转暖。25Q1：毛利率31.9%（同/环比+4.0/+2.2pct），预计主因毛利较高的美国产能恢复/国内自主品牌加速，销售/管理/研发/财务费用率 分 别 为11.4%/6.1%/2.12%/0.36%， 同 比+1.0/+1.0/+0.4/-0.3pct，净利率9.3%，同比+1.9pct。 自主品牌加速成长、品牌势能提升，海外本土化产能先发优势壁垒显著。1）国内：顽皮为主线，ZEAL+领先定位清晰有望高速成长，股权激励政策下，看好后续伴随资源投放效率提升，盈利能力和行业份额加速提升。2）全球化产业链：公司在美国、加拿大、新西兰等国家前瞻布局设立工厂，关税背景下产能布局相对优势凸显，中期份额提升、高质成长可期。 我们预计公司25-27年归母净利为4.6、5.8、7.3亿元，同比+17%/+25%/+27%,考虑到公司内销品牌势能处提升期，当前股价对应PE分别为31、25、20X，维持“买入”评级。 行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险；自主品牌建设不及预期；费用过度投放导致业绩不及预期。 附录：三张报表预测摘要 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性3.01~4.0=减持 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806 北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧