国内延续靓丽成长&海外韧性凸显，2H看好国内自主品牌提速

公司25H1业绩符合预期，营收24.32亿元（同比+24.32%），归母净利润2.03亿元（同比+42.56%）。主粮业务加速成长且占比显著提升，顽皮和领先品牌增长靓丽，外销在关税背景下表现突出。

区域表现：
1H海外营收15.7亿元（同比+17.6%），国内营收8.6亿元（同比+38.9%）。海外业务受益于北美工厂稀缺产能和品牌出海加速，韧性凸显；墨西哥工厂建成，强化全球供应链布局。国内三大自主品牌在优势品类和集中市场投放下延续高速增长。

品类表现：
宠物零食/主粮营收分别为15.29/7.84亿元（同比+6.4%/+85.8%）。主粮业务重点转向大单品培育，顽皮推广小金盾系列，领先借助烘焙粮红利高速增长（618期间天猫烘焙粮TOP3）。

盈利能力：
25H1毛利率31.38%（+3.0pct），海外/国内毛利率分别为27.9%/37.7%（+4.0/+0.9pct）；零食/主粮毛利率同比+5.2/+0.8pct。销售/管理费用率同比+1.0/+1.9pct，研发费用率+0.2pct；Q2净利润率9.1%（同/环比+0.73/-0.25pct）。

战略布局：
自主品牌加速成长，顽皮为主线，ZEAL+和领先定位清晰，股权激励下资源投放效率有望提升。全球化产业链方面，美国、加拿大、新西兰工厂布局完成，墨西哥工厂建成，构建全球快速响应供应链，关税背景下产能稀缺性凸显。

估值与评级：
预计25-27年归母净利4.6/5.8/7.1亿元（同比+18%/+26%/+23%），对应PE分别为37/30/24X，维持“买入”评级。

风险提示：
行业竞争加剧、汇率波动、自主品牌建设不及预期、费用过度投放。