杏仁露主业保持平稳，关注激励下的积极变化

核心观点与关键数据

承德露露2024年实现营业收入32.87亿元，同比增长11.26%；归母净利润6.66亿元，同比增长4.41%。公司毛利率为40.94%，净利率为20.27%，分别同比下滑0.51和1.33个百分点。主要原因是野山杏仁减产导致采购价格上涨，以及电商运营、新市场开发等方面的投入增加。销售费用率提升至12.73%，主要由于广告宣传费用同比增长38.95%。管理费用率提升主因股权激励，2024年股份支付1841万元。

季度表现

单Q4实现营业收入11.28亿元，同比增长22.69%；归母净利润2.47亿元，同比增长26.95%。Q4毛利率改善明显，主因杏仁采购价格下降超30%。分产品看，杏仁露收入31.88亿元，同比增长11.38%；果仁核桃收入0.85亿元，同比下滑2.29%；杏仁奶收入0.12亿元，同比增长248.62%。分地区看，北部地区收入29.90亿元，同比增长11.73%；中部地区收入1.91亿元，同比增长9.16%。分销售模式看，经销模式收入31.25亿元，同比增长8.28%；直销模式收入1.62亿元，同比增长136.65%。

2025年一季度表现

2025年一季度实现营业收入10.02亿元，同比下降18.36%；归母净利润2.15亿元，同比下降12.53%。毛利率为48.09%，净利率为21.51%，分别同比提升4.38和1.43个百分点。销售费用率提升至18.13%，主要由于收入下滑但市场投入有序落地。考虑春节提前等因素，24Q4和25Q1合计收入微降0.78%，利润同比提升4.90%。

盈利预测与投资建议

预计公司2025-2027年实现营收34.52/38.02/40.07亿元，同比增长5.01%/10.14%/5.39%；归母净利润7.14/7.81/8.13亿元，同比增长7.15%/9.46%/4.01%。对应EPS为0.68/0.74/0.77元，对应当前股价PE为14/13/13倍。维持买入评级。

风险提示

原料成本扰动、行业竞争加剧、新品不及预期、食品安全等风险。