2025年3月债券托管数据点评：非银需求释放缓解银行负债压力 杠杆率季节性回升但仍处低位

——2025年3月债券托管数据点评 证券研究报告 债券研究 2025年4月24日 ➢3月债券市场在经历中上旬的回调后，下旬随着资金面边际紧缩过程的结束迎来了一定的修复。由于资金转松，广义基金对存单的需求大幅抬升，这也使得3月在存单到期量明显走高的状态下净融资仍实现了大幅放量，存单利率也见顶回落。而随着债券市场的修复，广义基金及券商等交易性机构对于利率债的增持规模同样明显上升，叠加政府债供给的边际回落，这缓释了商业银行资产端承接一级发行的压力，存单净融资的放量与债券增持规模的下降也使得商业银行的负债压力得到了明显的缓解。但是，交易盘对于信用债的需求仍然偏弱，保险公司对债券的增持规模略有下降，而境外机构同样大幅增持存单，整体债券增持规模创下了去年8月以来的新高。 ➢3月正回购余额明显回升，债市杠杆率环比上升0.6pct至106.8%，升幅与往年同期均值接近，但仍在2022年以来的低位。分机构来看，商业银行的债券托管量上升但正回购余额升幅更大，杠杆率环比上升0.6pct至103.2%，从历史上看仅高于今年1-2月；非银机构杠杆率环比上升0.5pct至115.9%，同样处于22年4月以来的偏低水平。其中，证 券 公 司 、 非 法 人 产 品 杠 杆 率 环 比 分 别 上 升5.0pct、0.5pct至200.7%、114.4%，仍处于近年低位附近。广义基金中各机构正回购余额均转为回升，货币基金和理财产品正回购余额升幅明显，但绝对水平仍处于历史低位附近，负债相对稳定的保险公司和其他产品正回购余额已经接近今年1月的高位，基金公司非货产品正回购余额相对稳定，仍低于23年3月以前的中枢。 ➢风险因素：杠杆率估算存在偏差、资金面波动超预期。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 一、同业存单供给放量推动3月债券托管量增加2.7万亿......................................................4二、3月交易盘大量增持同业存单与利率债商业银行负债压力明显缓解................................4三、3月债市杠杆率季节性回升但仍在2022年以来的低位...................................................9风险因素..............................................................................................................................10 图目录 图1：3月债券托管环比增幅环比继续回升............................................................................4图2：3月同业存单托管增量环比大幅上升............................................................................4图3：3月分机构主要券种托管增量比较................................................................................5图4：3月主要券种相比存量占比分机构托管增量分布..........................................................5图5：3月广义基金分券种托管环比增量比较.........................................................................5图6：3月广义基金相比存量转为增配同业存单.....................................................................5图7：3月证券公司分券种托管环比增量比较.........................................................................6图8：3月证券公司相比存量转为增配国债............................................................................6图9：3月保险公司分券种托管环比增量比较.........................................................................6图10：3月保险公司相比存量转为减配中票和国债................................................................6图11：3月境外机构分券种托管环比增量比较.......................................................................7图12：3月境外机构相比存量对同业存单的增配力度上升.....................................................7图13：3月其他机构分券种托管环比增量比较.......................................................................7图14：3月其他机构相比存量对地方债的增配力度下降........................................................7图15：3月商业银行分券种托管环比增量比较.......................................................................8图16：3月商业银行相比存量转为减配同业存单...................................................................8图17：3月信用社分券种托管环比增量比较..........................................................................9图18：3月信用社相比存量转为减配同业存单.......................................................................9图19：根据测算3月债市杠杆率环比上升至106.8%............................................................9图20：3月证券公司、非法人产品杠杆率均回升...................................................................9 一、同业存单供给放量推动3月债券托管量增加2.7万亿 3月债券总托管规模环比上升26556亿元，较2月继续多增2078亿元，结构上主要由同业存单贡献，其增量达到1.12万亿，创下历史新高，但除此之外各类利率债和信用债的托管增量均较上月小幅下降。具体来看，利率债方面，3月国债发行规模增幅稍大于到期规模增幅，净融资和净缴款规模均较2月上升，但可能由于托管口径下统计时点的差异，使得3月国债托管增量反而较2月小幅下降672亿元至5805亿元；随着3月置换债发行放缓，地方债托管增量较上月下降1547亿元至8916亿元；3月政金债到期规模上升，托管增量下降805亿元至1141亿元。信用债方面，3月中票、短融券到期规模增幅大于发行规模增幅，中票托管增量环比下降507亿元至567亿元，短融券托管量环比从上月的增加230亿元转为下降278亿元；企业债、PPN托管规模环比继续下降389亿元、421亿元，降幅均较上月小幅扩大。此外，商业银行债券托管量环比从上月的增加120亿元转为下降53亿元，而非银债券托管增量较上月多增338亿元至448亿元，信贷资产支持证券托管规模环比降幅收窄至130亿元。但另一方面，3月同业存单发行规模创下历史新高，托管增量较上月大幅上升6344亿元至11150亿元，这是推升3月托管增量的主要原因。 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 二、3月交易盘大量增持同业存单与利率债商业银行负债压力明显缓解 3月债券市场在经历中上旬的回调后，下旬随着资金面边际紧缩过程的结束迎来了一定的修复。由于资金转松，广义基金对存单的需求大幅抬升，这也使得3月在存单到期量明显走高的状态下净融资仍实现了大幅放量，存单利率也见顶回落。而随着债券市场的修复，广义基金及券商等交易性机构对于利率债的增持规模同样明显上升，叠加政府债供给的边际回落，这缓释了商业银行资产端承接一级发行的压力，存单净融资的放量与债券增持规模的下降也使得商业银行的负债压力得到了明显的缓解。但是，交易盘对于信用债的需求仍然偏弱，保险公司对债券的增持规模略有下降，而境外机构同样大幅增持存单，整体债券增持规模创下了去年8月以来的新高。 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 2.1广义基金 3月广义基金托管增量较上月大幅上升15850亿元至17050亿元。广义基金对同业存单的增持规模大幅上升，仅低于24年12月的历史峰值，对政金债转为增持，对国债、地方债、上清所金融债的增持规模均增加，但对于信用债与商业银行债则维持减持。相对存量，3月广义基金转为大幅增配债券，主要增配同业存单和各类利率债，对上清所金融债券的减配力度下降。3月广义基金对同业存单、地方债、上清所金融债券、国债、中票的增持规模分别上升至13066亿元、1772亿元、1279亿元、1112亿元、205亿元，转为增持政金债1129亿元、短融券133亿元，信贷资产支持证券19亿元，但对商业银行债券、PPN和企业债的减持规模上升至1098亿元、332亿元和120亿元。相对存量，3月广义基金转为增配债券，主要是转为增配同业存单、政金债和国债，对地方债的增配力度有所上升，对上清所金融债券的减配力度下降。分机构来看，基金公司对政金债、地方债、同业存单和中票均转为增持，对国债和短融券的增持规模上升，理财产品主要是增加净买入短端政金债，其他产品对同业存单和长端政金债的增持规模上升，但转为减持10年及以上国债，对中票和短融券的增持规模下降，货币基金对同业存单转为大规模增持，对国债、政金债和短融券的增持规模小幅上升。 资料来源:万得，信达证券研发中心 2.2证券公司3月证券公司债券托管规模环比由上月的下降56亿元转为上升1145亿元，结束了连续3个月的减持，增持规 模创去年7月以来的新高，以增持国债为主，对同业存单的增持规模上升，对地方债的增持规模明显下降。相对存量，证券公司同样转为增配债券，主要是转为增配国债，对地方债的减配力度继续下降，但对政金债的增配力度减弱，对上清所金融债券的减配力度上升。3月证券公司债券托管规模环比由上月的下降56亿元转为上升1145亿元，主要是转为增持国债888亿元、信贷资产支持证券43亿元，对同业存单的增持规模上升至261亿元，对地方债的减持规模下降至28亿元，但对中票、政金债、上清所金融债券的增持规模下降至76亿元、27亿元、3亿元，转为减持企业债22亿元、短融券21亿元，对商业银行债券、PPN的减持规模小幅扩大至47亿元、18亿元。相对存量，3月证券公司同样转为增配债券，主要是对国债转为增配，对地方债的减配力度下降，对同业存单的增配力度小幅上升，但对政金债的增配力度下降，对上清所金融债券的减配力度上升。 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来