2025年2月债券托管数据点评：供给放量非银需求不足银行压力增大 债市杠杆率降至近年新低

——2025年2月债券托管数据点评 证券研究报告 债券研究 2025年3月26日 ➢2月政府债券供给大幅抬升，商业银行仍是承接的主要力量。如果剔除买断式逆回购的影响，商业银行增持债券的规模创下了2020年以来的新高，但在资金持续收紧的状态下，商业银行资产负债错配的问题凸显。而与此同时，尽管广义基金与券商这类交易性机构增持利率债的规模较1月有所抬升，但幅度相对有限，如果相较于其存量占比，广义基金与券商仍在减配债券，显示非银机构对于债券的需求整体仍然偏弱。在商业银行对债券存在刚性配置压力的状态下，其存单发行需求大幅抬升，但这在2月主要还是依靠银行自身消化，非银机构尤其是广义基金的增持动力不足，这也导致了银行负债压力增大，存单利率甚至出现了一定的超调。尽管保险公司增配地方债，使其增持规模创下了2023年11月以来的新高，但这还不足以在2月缓释利率的上行压力。但这样的状态可能在3月出现了边际改善。 ➢2月正回购余额继续大幅下降，债市杠杆率下降1.1pct至106.2%，已经处于2020年以来的最低水平。分机构来看，商业银行的债券托管量上升而正回购余额下降，杠杆率环比下降0.6pct至102.6%，再创近年新低；非银机构杠杆率环比大幅下降2.3pct至115.4%，处于2022年3月以来的最低水平。其中，证券公司、非法人产品杠杆率环比下降10.9pct、2.4pct至195.7%、113.9%，均处于近年低位。广义基金各机构正回购余额延续回落，货币基金、理财产品正回购余额降幅明显，均创下2021年以来新低，基金公司非货产品正回购余额降至23年3月以来的最低水平，而负债相对稳定的其他产品和保险公司正回购余额降幅相对较小，仍然高于2024Q4以前水平。 ➢风险因素：杠杆率估算存在偏差、资金面波动超预期。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 一、2月债券托管增量升至2.4万亿地方债与同业存单净融资均明显增加.............................4二、供给放量下商业银行大量承接加剧负债压力非银需求整体仍然偏弱...............................4三、2月债市杠杆率延续大幅回落已处于2020年以来最低水平............................................9风险因素................................................................................................................................9 图目录 图1：2月债券托管环比增幅环比大幅回升............................................................................4图2：2月地方债、同业存单托管增量环比大幅上升..............................................................4图3：2月分机构主要券种托管增量比较................................................................................5图4：2月主要券种相比存量占比分机构托管增量分布..........................................................5图5：2月广义基金分券种托管环比增量比较.........................................................................5图6：2月广义基金相比存量对同业存单、政金债的减配力度下降.........................................5图7：2月证券公司分券种托管环比增量比较.........................................................................6图8：2月证券公司相比存量转为增配同业存单.....................................................................6图9：2月保险公司分券种托管环比增量比较.........................................................................6图10：2月保险公司相比存量对地方债的增配力度上升........................................................6图11：2月境外机构分券种托管环比增量比较.......................................................................7图12：2月境外机构相比存量对同业存单的增配力度上升.....................................................7图13：2月其他机构分券种托管环比增量比较.......................................................................7图14：2月其他机构相比存量对地方债的增配力度下降........................................................7图15：2月商业银行分券种托管环比增量比较.......................................................................8图16：2月商业银行相比存量对地方债的减配力度下降........................................................8图17：2月信用社分券种托管环比增量比较..........................................................................9图18：2月信用社相比存量对同业存单的增配力度下降........................................................9图19：根据测算2月债市杠杆率环比下降至106.2%............................................................9图20：2月证券公司、非法人产品杠杆率均大幅下降............................................................9 一、2月债券托管增量升至2.4万亿地方债与同业存单净融资均明显增加 2月债券总托管规模环比上升24478亿元，较1月大幅多增12198亿元，结构上主要由地方债、国债和同业存单贡献，而信用债托管增量较上月有所下降。具体来看，利率债方面，2月国债发行规模较到期规模降幅稍大，净融资和净缴款规模均较1月小幅下降，但可能由于托管口径下统计时点的差异，使得2月国债托管增量反而较1月大幅上升4234亿元至6477亿元；在置换债大规模发行的背景下，2月地方债净融资规模创下2022年7月以来的新高，托管增量大幅上升5772亿元至10463亿元；2月政金债到期规模小幅下降，托管增量上升974亿元至1946亿元。信用债方面，2月短融券、中票发行规模降幅大于到期规模降幅，托管增量分别下降1338亿元、950亿元至230亿元、1074亿元；企业债、PPN托管规模环比继续下降231亿元、9亿元。此外，2月同业存单发行规模增幅大于到期规模增幅，托管增量较上月上升3414亿元至4806亿元；商业银行债券托管量环比从上月的下降38亿元转为增加120亿元；而信贷资产支持证券托管规模环比降幅扩大至528亿元。 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 二、供给放量下商业银行大量承接加剧负债压力非银需求整体仍然偏弱 2月政府债券供给大幅抬升，商业银行仍是承接的主要力量。如果剔除买断式逆回购的影响，商业银行增持债券的规模创下了2020年以来的新高，但在资金持续收紧的状态下，商业银行资产负债错配的问题凸显。而与此同时，尽管广义基金与券商这类交易性机构增持利率债的规模较1月有所抬升，但幅度相对有限，如果相较于其存量占比，广义基金与券商仍在减配债券，显示非银机构对于债券的需求整体仍然偏弱。在商业银行对债券存在刚性配置压力的状态下，其存单发行需求大幅抬升，但这在2月主要还是依靠银行自身消化，非银机构尤其是广义基金的增持动力不足，这也导致了银行负债压力增大，存单利率甚至出现了一定的超调。尽管保险公司增配地方债，使其增持规模创下了2023年11月以来的新高，但这还不足以在2月缓释利率的上行压力。但这样的状态可能在3月出现了边际改善。 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 2.1广义基金 2月广义基金托管量由上月的下降5459亿元转为上升1200亿元。受到利率债和存单供给放量的支撑，广义基金对同业存单、国债转为增持，对政金债的减持规模下降，对地方债的增持规模上升。相对存量，2月广义基金仍在减配债券，但力度有所下降，其维持了对地方债的增配，对其余券种的减配力度普遍减弱。2月广义基金转为增持同业存单52亿元、国债387亿元，对地方债的增持规模上升至1543亿元，对政金债、短融券、PPN、信贷资产支持证券的减持规模下降至361亿元、277亿元、36亿元、28亿元，但对中票的增持规模下降至121亿元，对商业银行债券和企业债的减持规模上升至618亿元、116亿元。相对存量，2月广义基金仍在减配债券，但力度有所下降，其维持了对地方债的增配，对其余券种的减配力度普遍减弱。分机构来看，基金公司对同业存单、政金债的减持规模下降，对短融券转为增持，理财产品主要是转为增持国债和同业存单，对信用债的增持规模小幅上升，其他产品对同业存单的增持规模大幅上升，对政金债和地方债的增持规模同样有所增加，并对国债转为增持，货币基金对同业存单的减持规模下降。 资料来源:万得，信达证券研发中心 2.2证券公司 2月证券公司债券托管规模环比下降56亿元，为连续第三个月减持，但环比降幅较上月收窄444亿元，主要是转为增持同业存单，对地方债的减持规模下降，但对国债转为减持。相对存量，证券公司对债券的减配力度同 样减弱，主要是转为增配同业存单，对地方债的减配力度下降，但对国债转为减配。2月证券公司债券托管规模环比下降56亿元，已经连续3个月减持，但减持规模较上月少降444亿元，主要是转为增持同业存单124亿元、企业债11亿元，对地方债、信贷资产支持证券的减持规模下降至499亿元、14亿元，对政金债的增持规模上升至131亿元，但转为减持国债3亿元、PPN 6亿元，对中票、短融券的增持规模下降至132亿元、29亿元。相对存量，2月证券公司对债券的减配力度同样减弱，主要转为增配同业存单，对地方债的减配力度下降，但对国债转为减配。 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 2.3保险公司 2月保险公司债券托管增量较上月上升614亿元至1112亿元，创2023年11月以来新高，主要是对地方债的增持规模大幅上升，对中票转为增持，但对国债的增持规模小幅下降。2月保险公司债券托管规模环比上升1112亿元，较上月多增614亿元，创23年11月以来的新高，主要是对地方债的增持规模大幅上升，对政金债、中票转为小幅增持，但对国债的增持规模小幅下降，对企业债和商