2025年1月债券托管数据点评：1月杠杆率大幅下滑 关注配置需求释放后的负债压力

——2025年1月债券托管数据点评 证券研究报告 债券研究 2025年2月21日 ➢1月初债券市场继续走强，但自中旬开始资金面大幅收紧使得短端利率大幅调整，而长端和超长端仍然维持韧性。从机构行为上看，年初配置力量相对偏强，如果剔除买断式逆回购的影响，商业银行增持规模创下了2022年7月以来的新高，保险对于债券的配置意愿有所上升；但交易盘需求有所分化，尽管资金面波动增大，负债相对稳定的券商减持债券的规模下降，转而增持国债和政金债，但负债波动相对较大的非法人产品减持规模则创下了2023年10月以来的新高，对于国债、政金债与存单均转为减持。外资机构也再度转为减持债券。而随着资金面的紧张在2月延续，在1月整体降杠杆、减持债券的非银机构压力相对可控，反而是商业银行在大量配置债券叠加信贷短期偏高的背景下，负债可能面临考验，后续需要持续观察。 ➢受到正回购余额大幅下降的影响，1月债市杠杆率环比下降1.1pct至107.3%。分机构来看，商业银行债券托管量变化有限，而正回购余额明显下降，杠杆率环比下降0.4pct至103.2%，创下近年新低；非银机构正回购余额的降幅明显大于债券托管量的降幅，杠杆率环比下降2.7pct至117.7%，处于22年6月以来的偏低水平。其中，证券公司杠杆率环比下降14.3pct至206.6%，水平相对中性；非法人产品杠杆率环比下降2.7pct至116.4%，同样创下了近年来的最大降幅。广义基金各机构正回购余额普遍回落，尤其是货基的正回购余额环比降幅过半，基金公司非货产品和理财产品降幅也较为明显，而负债相对稳定的保险公司、其他产品正回购的降幅相对较小，仍然处于较高水平。 ➢风险因素：杠杆率估算存在偏差、资金面波动超预期。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 一、同业存单与地方债净融资明显下滑1月债券托管增量大幅收缩.......................................4二、1月供给收缩但配置盘仍在大量增持而交易盘需求有所分化...........................................4三、1月债市杠杆率大幅下降非银杠杆降至2022年6月以来的偏低水平.............................9风险因素................................................................................................................................9 图目录 图1：1月债券托管环比增幅环比大幅回落............................................................................4图2：1月地方债、同业存单托管增量环比大幅回落..............................................................4图3：1月分机构主要券种托管增量比较................................................................................5图4：1月主要券种相比存量占比分机构托管增量分布..........................................................5图5：1月广义基金分券种托管环比增量比较.........................................................................5图6：1月广义基金相比存量转为减配同业存单、政金债.......................................................5图7：1月证券公司分券种托管环比增量比较.........................................................................6图8：1月证券公司相比存量转为增配国债、政金债..............................................................6图9：1月保险公司分券种托管环比增量比较.........................................................................6图10：1月保险公司相比存量转为增配国债、地方债............................................................6图11：1月境外机构分券种托管环比增量比较.......................................................................7图12：1月境外机构相比存量转为增配同业存单...................................................................7图13：1月其他机构分券种托管环比增量比较.......................................................................7图14：1月其他机构相比存量对地方债的增配力度上升........................................................7图15：1月商业银行分券种托管环比增量比较.......................................................................8图16：1月商业银行相比存量转为增配政金债、同业存单.....................................................8图17：1月信用社分券种托管环比增量比较..........................................................................8图18：1月信用社相比存量转为增配同业存单.......................................................................8图19：根据测算1月债市杠杆率环比下降至107.3%............................................................9图20：1月证券公司、非法人产品杠杆率均大幅下降............................................................9 一、同业存单与地方债净融资明显下滑1月债券托管增量大幅收缩 1月债券总托管规模环比上升12280亿元，较24年12月大幅少增20811亿元。1月地方债和同业存单托管增量均从上月的历史最高水平大幅回落，而国债、政金债和信用债净融资规模较上月有所回升。具体来看，利率债方面，1月国债发行规模回升，托管增量上升1329亿元至2242亿元；1月政金债发行规模增幅大于到期规模增幅，托管增量上升322亿元至972亿元；而由于1月置换债发行放缓，地方债净融资规模明显回落，托管增量较上月大幅下降11963亿元至4690亿元；信用债方面，1月短融券发行规模上升到期规模下降，托管规模从24年12月的环比下降913亿元转为上升1568亿元；中票发行规模上升带动托管增量较上月上升654亿元至2024亿元；企业债、PPN托管规模环比继续下降147亿元、343亿元。此外，1月同业存单发行规模降至23年2月以来最低水平，托管增量较上月大幅下降12839亿元至1393亿元；商业银行债券和信贷资产支持证券托管规模环比继续下降38亿元和275亿元，与上月相差不大。 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 二、1月供给收缩但配置盘仍在大量增持而交易盘需求有所分化 1月初债券市场继续走强，但自中旬开始资金面大幅收紧使得短端利率大幅调整，而长端和超长端仍然维持韧性。从机构行为上看，年初配置力量相对偏强，如果剔除买断式逆回购的影响，商业银行增持规模创下了2022年7月以来的新高，保险对于债券的配置意愿有所上升；但交易盘需求有所分化，尽管资金面波动增大，负债相对稳定的券商减持债券的规模下降，转而增持国债和政金债，但负债波动相对较大的非法人产品减持规模则创下了2023年10月以来的新高，对于国债、政金债与存单均转为减持。外资机构也再度转为减持债券。1而随着资金面的紧张在2月延续，在1月整体降杠杆、减持债券的非银机构压力相对可控，反而是商业银行在大量配置债券叠加信贷短期偏高的背景下，负债可能面临考验，后续需要持续观察。 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 2.1广义基金 1月广义基金债券托管量由上月的上升20449亿元转为下降5459亿元，减持规模创23年10月以来的新高。从结构上看，主要是对同业存单和政金债转为减持，对国债的减持规模上升，对地方债的增持规模大幅下降，但对商业银行债券的减持规模减少。相对存量，1月广义基金对债券转为减配，其减配同业存单、国债、政金债和信用债，对地方债的增配力度下降。1月广义基金转为减持同业存单3056亿元、政金债1824亿元，对地方债、中票的增持规模下降至961亿元、366亿元，对国债、PPN、信贷资产支持证券的减持规模上升至978亿元、288亿元、33亿元，但对商业银行债、短融券和企业债的减持规模下降至399亿元、316亿元和39亿元。相对存量，1月广义基金对债券转为减配，主要是对同业存单、政金债转为减配，对国债、中票、短融券的减配力度上升，对地方债的增配力度下降。分机构来看，基金公司对同业存单、政金债和各类信用债均转为减持，对国债和地方债的增持规模下降，理财产品主要是转为减持同业存单，但对政金债、中票和短融券的增持规模小幅上升，其它产品对同业存单、地方债的增持规模下降，但对信用债的增持规模上升，对国债的减持规模下降，对政金债转为小幅增持，货币基金主要是对同业存单转为大规模减持。 资料来源:万得，信达证券研发中心 2.2证券公司 1月证券公司债券托管规模环比下降501亿元，降幅较上月收窄368亿元，主要是转为增持国债、政金债，但 对地方债、同业存单转为减持。相对存量，证券公司对债券的减配力度同样减弱，主要是转为增配国债和政金债，但减配地方债和同业存单。1月证券公司债券托管规模环比下降501亿元，较上月少降368亿元，主要是转为增持国债719亿元、政金债108亿元、中票179亿元、短融券37亿元，对企业债的减持规模下降至108亿元，但转为减持地方债884亿元、同业存单614亿元、信贷资产支持证券45亿元、商业银行债券26亿元。相对存量，1月证券公司对债券的减配力度同样减弱，主要是转为增配国债和政金债，但对地方债转为减配，对同业存单的减配力度抬升。 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 2.3保险公司 1月保险公司债券托管规模环比由上月的减少88亿元转为增加499亿元，主要是转为增持国债，对政金债的减持规模下降，尽管对地方债的增持规模下降，但这主要受到地方债发行规模大幅减少的拖累，其对地方债相对存量占比反而转为增配。1月保险公司债券托管规模环比由上月的减少88亿元转为增加499亿元，主要是对国债转为增持，对政金债的减持规模下降，但对地方债的增持规模下降，但考虑地方债发行规模大幅下降的因素后，其对地方债相对存量占比反而转为增配。整体上看，保险公司相对