满足交易所3号指引修订要求难在哪

3月底，上交所发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项（2025年修订）》的通知，其中需要关注的重点在于： 1、第38条：“发行人应当具备清晰的主营业务定位和稳定的经营能力。发行人业务较为多元分散，最近一年不存在营业收入和毛利润比重均超过30%的业务板块的，应当结合业务开展情况，说明各业务板块协同性、对各业务板块实际控制情况，以及多元化经营对于盈利可持续性、偿债能力的影响”。 2、第21条（四）：“发行人非经营性往来占款和资金拆借余额超过最近一年末经审计总资产10%的，发行人应当审慎确定公司债券申报方案，且应当进一步披露主要债务方信用资质情况、偿还安排以及资金拆借必要性和合理性，并说明对发行人偿债能力的影响”。 第20条：“发行人最近一年末存货及应收类款项（包括但不限于应收账款、其他应收款、长期应收款等）占总资产的比例高于70%的，应当结合存货周转情况、应收款项回收安排、行业特征等披露存货及应收类款项占比较高的原因、合理性及对偿债能力的影响，上述情形显著影响发行人偿债能力的，应当审慎确定公司债券申报方案”。 第34条：“本所支持发行人持续增强市场化经营能力，发行人最近一年末来自于所属地方政府的政府性应收款占扣除重点关注资产后的净资产比例高于30%的，应当披露具体原因及合理性、报告期内回款情况、后续回款安排、回款安排的可行性及对偿债能力的影响，并结合相关情形审慎确定公司债券申报方案”。 3、第28条：“发行人报告期内年均息税折旧摊销前利润（EBITDA）小于报告期末所有有息债务（含本次申报债券）一年利息的，应当披露自身是否具备持续稳定的盈利能力以及本次债券的偿付资金来源，并制定切实可行的偿债保障措施。发行人缺乏持续稳定的盈利能力的，应当审慎确定公司债券申报方案”。 解读： 1、第38条，收入和利润同时满足占比30%的业务板块要求，主要针对新组装的城投或产投，将多项资产及公司合并后，基本很难有突出的主业。 2、第21条，主要针对以往来款为主的其他应收款，第20条和第34条则主要针对所有政府款项，其中34条还要扣除重点关注资产（公益性资产和没有办证的土地房产）。无论城投亦或产投，想要同时满足并非易事。 3、第28条，则明确利润需要满足的条件，其中计算利息时还要满足包含本次债券申报额，而实际情况中资金用途又要求偿还有息债务，故而新组装的平台往往需要包含有存量债务的资产或公司，同时再考虑到本次债券申报额后，在没有政府补贴的情况下EBITDA很难满足要求；而若依赖政府补贴，则大概率又无法满足335的要求，从而陷入两难的情况。 以上，针对的都是“假”市场化主体，过往通过强行整合拼凑业务组建平台（含城投、产投、产控等）实现债券新增将受到大幅限制。同时，交易所依旧鼓励真正的市场化经营主体。 整体来看，本次3号指引修订部分，核心在于限制平台拼装，鼓励城投真转型。另附2条尚未完全证实的消息： 1、新组建的非AAA产投新增通常要求加专业担保。 2、协会可能参考交易所新的细节要求。