事件点评：从上交所3号指引修订看城投债信用分化

事件：2025年3月28日，上海证券交易所发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项（2025年修订）》，对公司债的发行审核提出新的监管要求。 城投债发行审核收紧，推动城投债信用分化 本次修订的内容对发行主体的信息披露和发行监管方面作出了进一步明确和细化，强调合规展业。 （1）细化财务指标及信息披露要求（如存货及应收类款项占总资产比例等），要求充分披露指标并说明原因、合理性，对盈利能力/市场化运营能力/偿债能力的影响。 （2）对城投判断标准“335”指标再次确认，要求充分披露。 （3）城投转型时用于扩充收入的“贸易”业务，要求充分披露并说明合理性； 要求拼合多种市场化业务主体说明各板块协同性、对各板块实际控制情况等。 （4）压实主承、律师等中介机构的责任。 从指引修订内容来看，城投发债审核收紧，更加关注城投实质转型、城投业务结构及资产结构优化、财务稳健性等方面内容，将进一步推动城投信用分化，倒逼城投加快市场化业务的实质转型。 2025年财政政策的核心是“在化债中发展，在发展中化债”，化债红利与融资寒冬交织城投债市场加速分层 财政政策逻辑：（1）隐性债务置换提速与增量融资收缩。2025年财政政策核心矛盾在于：一方面通过新增6万亿元专项债额度置换隐性债务，另一方面严控城投新增融资，明确债券募集资金仅限“借新还旧”。这一“紧日子”逻辑旨在打破“债务扩张-财政兜底”循环，倒逼城投平台市场化转型。（2）土地财政替代方案落地，土地储备专项债重启后，地方政府可通过专项债回收城投闲置土地资产，可为城投提供资产盘活机会。（3）国有大型银行获5000亿元特别国债补充资本政策落地，信贷资源将向实体经济倾斜，银行信贷投放能力增强，但可能优先支持合规项目（向区域和资质好的城投倾斜，弱资质区域和主体融资渠道进一步收窄，分化加剧），倒逼城投提升资产质量和收益能力。 城投债市场出现分化信号，市场化转型进程加快 （1）信用利差“剪刀差”扩大 江苏、浙江、上海等区域AAA城投债信用利差收窄至40BP内，云贵等地AA级城投债利差仍较高。 （2）市场化转型进度加快 截至2025年4月9日，全国共有市场化经营主体405家，占名单内城投平台的比重为10.5%，未来随着退平台进度推进，叠加城投债发行审核收紧，城投公司将加快市场化业务的实质转型，降低政府业务依赖。 城投债供给端或将受到阶段性影响，需持续观测发行规模边际变化 受新规影响，2025年3月31日~2025年4月3日，全国共发行城投债81只，发行总额为484.82亿元，环比下降62.16%；同期，净融资额为-11.53亿元。发行规模较高的区域分别为江苏、山东、重庆和浙江，分别为88.83亿元、70.56亿元、56.13亿元和50.29亿元；取消发行债券共4只，合计规模34亿元。 当下城投债发行审核趋严，核心在于对弱资质城投新设平台或者非实质转型进行约束，是对财政政策的进一步补充。后续审核或将利好实质转型条件充分的区域和企业，未来需持续观测二季度城投债发行规模的边际变化。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 附图1：上交所3号指引主要修订条款 附图2：城投债发行规模环比有所下降 附图3：江苏、山东、重庆和浙江城投债发行规模较高 附图4：取消发行城投债规模环比小幅增长 附图5：2024年至今市场化经营主体数量持续增长