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公用事业及环保产业行业研究：垃圾焚烧迎“水电时刻”，合作IDC完善长逻辑

公用事业 2025-04-23 张君昊国金证券 MEI.

“十三五”以来，我国环保支出总体呈阶段性回落，但垃圾处理需求驱动行业供给侧扩张，焚烧处理能力占比已超7成，行业CAPEX接近尾声。垃圾焚烧厂运行期间非付现成本占比高，现金流出稳定，具备长期稳定分红能力，23年起行业自由现金流转正，分红提升逻辑正在兑现。但行业也面临补贴退坡、拖欠、到期等隐忧，以及新机组竞配上网、ToG收入占比近一半、应收款项拖欠等问题。化债预期源于11月8日提出的6万亿化债政策，预计2028年之前，地方需消化的隐性债务总额大幅下降，化债有助于修复利润表、资产负债表，提升港股估值弹性，并修复IRR预期。与IDC合作是更市场化解决现存隐忧的方式，有望改善行业长逻辑，具备垃圾焚烧运营商-政府-IDC三方共赢的可能性。建议优先关注产能利用率具备提升空间；吨上网电量、供热比指标领先；补贴依赖相对较低；现金分红能力与分红比例均较高的运营商，以及处于算力负荷中心、电价较高（长三角、珠三角、京津冀）的区域性运营商。

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