公用事业及环保产业行业研究：垃圾焚烧迎“水电时刻”，合作IDC完善长逻辑

我们认为当前时点板块总体具备投资价值，建议优先关注产能利用率有提升空间；吨上网电量、供热比指标领先；补贴依赖相对较低；现金分红能力与分红比例较高的运营商。考虑到合作IDC对于垃圾焚烧运营商长逻辑有所助益，建议优先关注算力负荷中心、电价较高（长三角、珠三角、京津冀）的区域性运营商。 类似水电：高比例固定成本的运营资产现金流可测；行业自由现金流转正后分红大幅提升。（1）垃圾焚烧特许经营权期限通常为25~30年，现金流入稳定。折旧摊销固定成本占比约42.8%，介于核电与新能源之间；可变成本中挂钩于油煤天然气价格的燃料费占比仅有5.5%，其余为人工/辅助成本，现金流出稳定。（2）自然资源限制水电站开发，13/14年水电行业CAPEX逐步下行，自由现金流转正两年后水电板块分红比例大幅提升至40%~50%。垃圾处理需求驱动处理厂产能扩张，区域供给饱和后扩张停止、CAPEX下降。23年为行业自由现金流转正第一年，平均分红比例35%；24年行业自由现金流同比+307%，平均分红比例大幅提升至47%。 不同于水电：现金流入端有三点隐忧。（1）新机组竞配上网，补贴退坡。测算得国补退坡0.1元/KWh、影响项目资本金IRR由7.9%降至6.2%。为维持原收益率水平对垃圾处理费要求提高。（2）商业模式ToG收入占比近一半，应收款项拖欠。补贴期内收入构成为30%垃圾处理费+70%电费（其中33%补贴）。（3）补贴到期使现金流入减少。 化债推进有望修复三表。（1）利润表看：国补名单发放前垃圾焚烧运营商并未确认国补电价收入，名单发布滞后使得新投运项目盈利水平在报表上被低估、拉低平均盈利水平。（2）现金流量表看：国补延迟发放对IRR的影响与国补退坡、电价下降无异。延迟发放1年对应国补退坡约度电1分，而假设运行10年尚未进入国补名单的存量项目其影响接近于国补退坡约度电1毛。（3）资产负债表看：港股市场资产估值通常针对应收进行扣减，港股运营商应收/总市值之比普遍较高，应收问题缓解后具备估值弹性。 合作IDC有望优化现金流曲线与商业模式。新建国家枢纽IDC或将拉动每年612亿千瓦时增量用电需求，存量+增量合计或将拉动增量绿电消费665亿千瓦时。垃圾焚烧在供电稳定、清洁、容量匹配方面优势明显。4类情景下测算表明垃圾焚烧与IDC合作具备垃圾焚烧运营商-政府-数据中心三方共赢的可能性，各方能够受益的增量利润空间来源于高耗能用户的高电价、垃圾焚烧运营商未纳入国补名单或国补到期后的低电价、能耗控制要求下绿电绿证价格上升、隔墙售电模式的探索。相同的项目IRR假设下，为IDC供电方案度电盈利/现金流曲线更为平滑；且供电价格越高、对补贴要求越低、远期年份的现金流更稳定。叠加供热，可进一步优化现金流曲线。 从成长性、盈利能力、回款情况、分红情况对垃圾焚烧运营商进行横向比较。（1）成长性角度：量的提升由产能扩张驱动转向产能利用率提升驱动；供热带来价的提升。（2）盈利能力角度看：能量转换效率（吨上网电量、供热比）指标领先反映所在区域垃圾资源、用热需求资源、经营质量优于同行。（3）回款角度看：普遍账龄在1年以内，国补依赖较低的区域性运营商回款情况更优。（4）分红角度看：多数运营商已迈过自由现金流转正节点，分红能力增强。股息率高于行业平均的运营商大多分红比例、估值双高。 应收账款回收不及预期；国补名单发放不及预期；新投产能利用率爬坡不及预期；IDC合作不及预期风险等。 内容目录 1、行业CAPEX接近尾声，自由现金流转好..........................................................42、化债+合作IDC，优化现金流曲线与商业模式.....................................................62.1补贴退坡、拖欠、到期为其现存的隐忧.....................................................62.2化债在路上，IDC供电具备落地可行性.....................................................83、投资建议...................................................................................164、风险提示...................................................................................21 图表目录 图表1：环保政府支出高峰出现在“十三五”期间.....................................................4图表2：存量生活垃圾无害化处理设施实现全覆盖..................................................4图表3：焚烧类设施占比已超7成................................................................4图表4：垃圾焚烧固定成本占比约43%.............................................................5图表5：垃圾焚烧属于高比例固定成本电源类型....................................................5图表6：23年起垃圾焚烧板块自由现金流转正......................................................5图表7：12年起水电板块自由现金流转正..........................................................5图表8：垃圾焚烧板块24年平均分红比例升至47%..................................................6图表9：自由现金流转正两年后水电板块分红比例提升..............................................6图表10：垃圾焚烧电价机制演变.................................................................6图表11：国补退坡对项目资本金IRR影响情况（横轴单位：元/KWh）.................................7图表12：垃圾焚烧厂收入构成...................................................................7图表13：24年应收账款/营收比例达54%..........................................................8图表14：24年应收账款账龄结构以1年以内为主...................................................8图表15：补贴到期、折旧到期带来度电利润曲线突变点.............................................8图表16：由于补贴因素存在，项目现金流呈现前高后低.............................................8图表17：未进入国补名单的项目盈利被低估.......................................................9图表18：重点垃圾焚烧运营商近三年累计信用减值损失/24年利润总额...............................10图表19：重点垃圾焚烧运营商24年末应收/4M25最新市值..........................................10图表20：带补贴垃圾焚烧项目国补拖欠对IRR影响与国补退坡无异..................................10图表21：不同级别IDC比较....................................................................11图表22：23年在运算力增长27.8%..............................................................11图表23：8大国家枢纽节点IDC装机及耗电及绿电需求预测.........................................12图表24：可再生能源（风/光/垃圾焚烧）与核电单位碳排情况......................................12 图表25：不同类电厂容量匹配不同定位的IDC.....................................................13图表26：垃圾焚烧/核电与IDC利用小时数最匹配.................................................13图表27：特许经营期间资本金IRR对电价/处理费的敏感性分析.....................................14图表28：特许经营期间平均度电盈利对电价/处理费的敏感性分析...................................14图表29：降低国补依赖有助于平滑补贴到期对度电盈利影响........................................15图表30：降低国补依赖有助于平滑补贴到期对现金流影响..........................................15图表31：垃圾焚烧工艺流程图..................................................................15图表32：热电联产相比纯发电的能源效率可提升38%...............................................16图表33：凝气损失、排烟损失有望通过余热改造加以利用..........................................16图表34：浦发黎明智算中心项目能源供给示意图..................................................16图表35：垃圾焚烧运营商近两年产能及利用率情况................................................17图表36：垃圾焚烧运营商24年营收增长情况.....................................................17图表37：垃圾焚烧运营商24年归母净利润增长情况...............................................17图表38：垃圾焚烧运营商23/24年毛利率、净利率情况............................................18图表39：垃圾焚烧运营商23/24年ROE情况......................................................18图表40：垃圾焚烧运营商24年吨上网电量情况及厂用电率情况.....................................18图表41：垃圾焚烧运营商24年供热比情况.......................................................18图表42：垃圾焚烧