有效购票客流回落，关注山上扩容增量与山下整合潜力

2024年公司业绩整体承压但Q4同比转增，分红率同比提升。营业收入19.31亿元，同比增长0.09%；归母净利润3.15亿元，同比下降25.51%；扣非净利润3.17亿元，同比下降18.95%。主要影响因素包括景区门票客单价下降、新项目折旧摊销增加、公允价值收益下降等。Q4收入5.19亿元，同比增长4.93%；归母净利润0.30亿元，同比增长100.28%；扣非归母净利润0.45亿元，同比增长380.47%。公司拟每10股派发现金红利1.72元（含税），分红率39.83%，同比提升3.78pct。

2024年有效购票客流回落，主景区与索道业务构成盈利核心，其他新景区与新业务尚有拖累。黄山景区进山游客492.24万人次，同比增长7.60%；景区业务收入2.40亿元，同比下降9.22%；花山谜窟景区亏损5758.38万元，太平湖景区亏损1804.80万元。索道及缆车游客981.49万人次，同比增长3.25%；收入7.18亿元，同比增长2.55%。酒店业务收入4.56亿元，同比微降0.92%。徽商故里亏损3510万元，预计与新店爬坡有关。

1-2月黄山景区客流增长良好，关注山上扩容增量与山下整合潜力。公司深耕黄山主景区，坚持“走下山、走出去”“旅游+”和“山水村窟”发展战略。山上业务为利润核心，2025年1-2月黄山景区客流增长36%，一季度预计客流突出。东黄山建设推进有望扩容景区容量，北海宾馆改造预计2025年9月竣工。山下业务受竞争影响存在拖累，需跟踪盈利改善情况。

风险提示：政策风险，国企改革低于预期，新项目培育不及预期。投资建议：下调2025-2026年归母净利润至3.2/3.6亿元，2027年预计3.9亿元，对应PE为27/25/23x。山上酒店改造与东黄山开发协同突破接待瓶颈，山下区域资源整合与多元业务布局仍待中线盈利潜力释放，维持“优于大市”评级。