白酒线上化乘东风起，定制品打造沐春雨新

白酒电商龙头，深耕线上零售业务。公司此前是福建省大卖场及综合商超连锁经营龙头，自2016年收购久爱致和以来，逐步聚焦互联网营销业务，并于2022年彻底剥离线下零售资产，全面转型聚焦线上业务。 公司股权结构多元，实控人为新华都实业集团大股东陈发树，合计穿透持股30.14%；近年公司先后引入阿里战投及久爱致和创始人倪国涛持股，还推行了多期股权激励及员工持股计划，以更好绑定多方利益。 线上全渠道多业态布局，建立酒类销售领先优势。公司目前进行电商代运营服务的品牌有金佰利、伊利、美加净、芳芯、碧缇丝、家安等，进行全渠道销售代理的品牌有泸州老窖、汾酒、五粮液、郎酒、水井坊、古井贡酒、青岛啤酒、云南白药等，在京东、天猫、抖音、唯品会、网易考拉、苏宁、抖音、快手、拼多多、微信小店等多个知名互联网平台拥有百余网店，平台搜索排名靠前，规模领先。酒类互联网全渠道销售是公司聚焦发展的主要方向，推动近年公司互联网营销收入同比增速基本保持在30%左右，其中淘宝、天猫和京东等货架电商平台的官旗、自营店销售为公司营收基本盘，抖音、快手、拼多多等兴趣与社交电商平台店铺基于直播及短视频营销带动的销售贡献也在逐步提升。 白酒电商渗透率仍有提升空间，平台竞争从同质化转向精细化。近年白酒电商销售规模快速增长，估算2024年已达到1200亿元，电商渗透率达15%。对标大牌美护等成熟奢侈品，我们认为白酒的线上渗透率或达到20%，销售额增速或边际趋缓。线上平台营销竞争要素也正从同质化价格逐步转向差异化运营策略，以更好拓展线上优势客户。白酒线上购买主要有2类优势场景，1是由新消费群体线上购买习惯带动的白酒网购，通常由电商大促的价格优势刺激购买。考虑平台低价内卷趋于缓和，头部品牌以京东、淘天等头部平台为主的销售格局基本稳定成型。 2是新线城市（三线及以下）的85后、95后客群，线上相比线下渠道更具有客群覆盖和触达优势，这类客群通常关注300元以内价位用酒，并且对于自饮用酒存在一定的尝新接受度。抖音、快手等平台基于下沉市场客群覆盖优势，依托直播、短视频的强营销、强内容互动属性，成为300元以内高性价比白酒产品爆发增长的核心阵地。 盈利预测与投资评级：不同于其他线上酒类流通商，公司兼具品牌服务商及流通商的双重属性，能够与品牌方实现更紧密的合作绑定，在白酒新零售浪潮中有望持续受益，盈利稳定性相对更强：一方面在数据积累驱动下，公司能帮助品牌方更好运营平台官方店，自身也可持续享受到头部大店的流量分发优势；另一方面，公司与知名品牌合作打造定制开发品，既帮助品牌方有效补强品宣及价格带布局短板，也能为自身带来差异化的业绩增量。我们预计公司2025~2027年归母净利为3.4、4.5、5.9亿元，同比+32%、30%、32%，对应PE为13、10、8x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观需求不及预期；电商平台流量增长趋缓；品牌代理授权变化较难预测。 1.白酒电商龙头，深耕线上零售业务 1.1.福建商超连锁龙头，积极拥抱新零售浪潮 新华都原是福建省大卖场、综合超市及百货连锁经营行业的龙头企业，前身系成立于1996年的福建省华都百货有限公司。2004年，后者（名称变更为“新华都实业集团股份有限公司”）以旗下29家大卖场及商超百货门店资产发起设立上市公司主体福建新华都购物广场有限公司，并于2008年成功在深交所上市。 公司自上市以来，除在传统零售业态布局之外，也在不断尝试探索新业务。2012年，与全球最大的综合体育零售商合作，于国内开设INTERSPORT宜动体育用品卖场；2015年，公司尝试从大卖场转向购物中心以及社区生活超市小业态，发展全新业态“邻聚”生活超市，开展超市小业态家家哆、嘟嘟零食、母婴生活馆等，加强并提升社区服务功能； 2016年，收购电商运营服务公司久爱致和、久爱天津、泸州致和，开始涉足线上零售业务；2017年，公司与阿里巴巴开展合作，在福建当地运营盒马鲜生。 经过多年转型探索，叠加线下业务受疫情影响亏损严重，公司剥离线下零售资产，聚焦互联网营销业务。2022年，上市主体新华都购物广场股份公司，通过现金出售的方式，向控股股东新华都实业集团股份公司出售所持有的零售业务板块11家全资子公司100%股权，交易作价为3.41亿元。随后，公司于同年更名为“新华都科技股份有限公司”，老牌零售企业自此步入全面拥抱互联网营销主业的全新发展阶段。 图1：新华都发展历程 1.2.持股结构多元，绑定多方实现利益共享 公司实控人为新华都实业集团大股东陈发树。公司控股股东为新华都集团，合计持股23.46%。实控人为陈发树，其个人直接持股8.17%，另通过新华都实业集团间接持有21.98%的股份，合计穿透持股30.14%，目前对新华都为财务投资者定位。 陈发树是新华都实业集团的创始人与董事长，以投资管理及战略布局见长。作为公司创始人，陈总于1995年创立公司旗下首家门店福州新华都百货，于1999年领导创建福建省内第一家大卖场福州新华都购物，随后乘商品化时代机遇，推动新华都扎根福建、辐射周边，发展为高峰期一度坐拥143家门店的大型商贸连锁企业。陈发树以敏锐的投资眼光著称，先后布局紫金矿业、青岛啤酒等优质资产，2019~2024年成为云南白药并列第一大股东，并曾担任云南白药联席董事长。其低调务实的作风、招贤纳士的智慧、深见远虑的战略思维，成为新华都发展革新的重要推动。 先后引入阿里战投及久爱致和创始人持股，股权结构更趋多元。2018年，为引入战略投资者，公司控股股东新华都集团向阿里巴巴及杭州瀚云协议转让10%股份，以便利用阿里巴巴集团丰富的电子商务及互联网运营资源，发挥双方在采购、渠道、物流、经营方面的整体优势，从而整合资源拓展全渠道业务。2021年，为增强核心管理团队经营积极性，集中精力发展互联网营销业务，新华都集团协议转让10%股份给董事长兼总经理倪国涛（原股权激励相应取消）。 图2：股权结构图（截至2024年报） 打造年轻、专业、菁英团队，股权激励滚动推进。公司始终坚持“人才是企业的核心竞争力”这一管理理念，自2021年以来连续面向对经营业绩有突出贡献的核心成员推出多期股权激励及员工持股计划，旨在通过共享公司发展成果，吸引并绑定优秀管理人才及业务骨干，提高员工凝聚力和公司竞争力，从而更好适应电商行业的高速变化。 公司聚焦科技型企业人才结构需求，目前已逐步形成比例为4（基层）：4（骨干）：2（领军）的“金字塔”型专业化人才梯队，为公司持续开拓新赛道、激活新增长点提供人才储备。截至2024年，公司员工平均年龄29岁，35%来自头部电商，40%来自互联网大厂，其中直播团队平均年龄26岁。 表1：公司6期领航员计划详情 员工持股与股票期权方案双轨并行，解锁要求设置合理，具备较好激励效果。2024年6月28日，公司同时发布领航员计划第五期员工持股计划草案和第六期股票期权激励计划草案，分别通过持股计划和期权两种方式对员工进行股权激励（持股计划主要面向中后台管理层，期权主要面向一线业务骨干），于2024年7月完成授予。五期、六期激励方案的业绩考核年度为2024~2026年，考核框架采用“公司目标达成率×个人绩效系数”双重调节机制。公司层面目标，以2023年净利润2.0亿为基数，各考核年度净利润的复合增长率为公司业绩考核指标，复合增速目标值为30%，触发值为12%，即：若复合增速达到12%则可实现解锁（即2024~2026年公司净利润分别达到2.2/2.5/2.8亿元），可按照（1+净利润复合增长率）/（1+目标值）*100%的计算公式获得相应比例的期权和股票。若复合增速达到30%（即2024-2026年公司净利润分别达到2.6/3.4/4.4亿元），则可全面解锁。 表2：领航员计划（五期）（六期）首次授予人员名单 1.3.线下转型线上，聚焦数字营销 2016年收购电商运营服务公司，成为公司业务转型的关键尝试。2016年1月，公司完成久爱致和、久爱天津、泸州致和三家电子商务运营服务企业的全资收购，新增电商运营和互联网全渠道销售业务。此后，由于零售行业竞争激烈，实体经营成本持续攀升，线下零售的生存空间被不断挤压，新华都传统零售业务收入持续下滑，公司于2022年剥离零售业务，通过现金出售方式向控股股东新华都集团出售持有的零售业务板块11家全资子公司100%股权。上市公司由此更名为“新华都科技股份有限公司”，全面聚焦以全资子公司久爱致和为经营主体的互联网营销业务。 2022年剥离亏损的百货零售业务后，公司聚焦电子商务领域，目前已构建形成完整的酒类电商生态系统。公司旗下目前共拥有1家参股子公司、4家全资子公司，下设12家二级子公司，1家三级子公司。其中以久爱致和为经营主体，向企业提供全渠道电商销售服务、产品研发及营销服务和数字营销服务等。 图3：截至2025年4月新华都下属子公司梳理 伴随主业切换，上市公司新华都亦改由电商业务创始人倪国涛掌舵。2022年剥离零售业务后，公司原总经理陈文杰辞去职务，由董事长倪国涛兼任。目前公司董事会席位共6席，除董事长外，另外3席来自新华都大股东方，2席为外部独立董事。 表3：董事会及高管人员任职情况及履历 公司现任新华都董事长兼总经理倪国涛，深耕电商与白酒领域多年，是公司互联网营销业务的掌舵者。倪总早年加入联想集团，从基层做起，一路晋升至联想移动销售市场系统总经理，积累了丰富的消费电子渠道管理经验。2011年，倪总敏锐捕捉互联网电商发展大潮，创立久爱致和等电商运营公司，首创数据驱动的效果营销模式，构建“商品—用户—营销数据化”的电商业务发展理念，推动多领域产品销售实现电商化转型。 在白酒领域，基于持股泸州老窖柒泉小酒酒类销售有限公司的经验积累，倪总率电商团队成功与老窖合作并打造“三人炫”等定制化酒类爆品。掌舵新华都后，团队进一步聚焦加码酒类电商赛道，跟进直播电商与数据平台布局，以“互联网+白酒”双轮驱动战略抢占新零售市场高地。 图4：倪国涛对新华都持股比例变化 表4：新华都董事长兼总经理倪国涛履历 2.线上全渠道多业态布局，建立酒类销售领先优势 公司聚焦以全资子公司久爱致和等为经营主体的互联网营销主业，具体业务包括电商代运营服务、全渠道电商销售和数字营销服务等，已形成数据驱动的全链路体系。近年全渠道电商销售是公司聚焦发展的主要方向，公司进行销售代理的品牌有泸州老窖、汾酒、五粮液、郎酒、水井坊、古井贡酒、青岛啤酒、云南白药等，其中合作定制开发的产品主要有泸州老窖三人炫、六年窖头曲、八年窖头曲、六年窖头曲珍品、六年窖珍藏大礼箱、老窖特曲传承礼盒、老窖世家、泸州贡、五粮液头曲五灵祥瑞礼盒、茅台集团“茅仙”、汾酒“巨匠”系列等等；进行电商代运营服务的品牌有金佰利、伊利、美加净、芳芯、碧缇丝、家安等；在京东、天猫、抖音、唯品会、网易考拉、苏宁、抖音、快手、拼多多、微信小店等多个知名互联网平台实现网店布局。 表5：久爱致和互联网营销业务模式 图5：公司泸州老窖合作开发产品 图6：公司部分品牌合作开发产品 2.1.基于数据驱动，打造全渠道电商营销服务 1）全渠道电商销售 该业务模式下，公司通过获得品牌供应商的网络销售授权后，通过向国内各大电商平台销售产品（B2B模式），或通过公司在各电商平台运营的自有网络店铺向互联网消费者零售产品（B2C模式）的方式，实现销售收入。盈利模式为通过赚取所售产品的进销差价，获得相应的利润。根据产品开发的不同，该模式又可分为定制化产品销售、非定制化产品销售。 ①定制化产品销售：以C2B模式为核心，深度参与品牌产品定制。公司将行业发展趋势、渠道特点、消费者需求等整合形成数据库，并加以分析，形成定制产品方案；再根据方案中的价格定位，与酒企共同完成产品包装设计等定制环节的工作以形成最终产品，如泸州老窖“三人炫”、“六年窖”等。定制化产品由公司进行独家销售，通过精准定位产品市场需求，驱动销售快速放量。 ②非定制化产品销售：公司获得线上渠道品牌授权后，可代理销售品牌商的专供产品和基础产